Aumentamos nuestra recomendación a Compra/Riesgo Alto (1A), con los riesgos inclinados a favor de los inversionistas. En este reporte reducimos nuestros estimados para 2016-2017 y nuestro Precio Objetivo a 12 meses a P$12.80 por acción o US$7.00 por ADS (de P$14.50 por acción y US$8.50 por ADS) pero, después de hacernos las tres preguntas clave que creemos que deben plantearse los inversionistas de Cemex, aumentamos nuestra recomendación de las acciones a Compra/Riesgo Alto (1A) tras la caída de 35% en dólares en el precio de sus acciones desde que la compañía reportara sus resultados del 3T15 el 22 de octubre de 2015 (-12% vs. el IPC en dólares). Estas tres preguntas clave son: 1) ¿es probable que Cemex incumpla sus obligaciones de deuda en 2016?; 2) en caso de que exista riesgo de incumplimiento, ¿cuán punitivas son las soluciones más probables para los accionistas?; y 3) si Cemex sigue cumpliendo sus obligaciones con los acreedores, ¿están las acciones subvaluadas a P$8.19 por acción o US$4.39 por ADR y podrán alcanzar nuestro PO a 12 meses (RTE de +60%).
Esperamos un 4T15 sin sorpresas, pero con alentadoras tendencias de precios. Esperamos un 4T15 favorable cuando Cemex reporte sus resultados el jueves, 4 de febrero, antes de la apertura del mercado. Nuestros estimados para el 4T15 se mantienen prácticamente sin cambios: un EBITDA de US$626 millones (de US$636 millones) vs. US$663 millones del consenso y una pérdida de US$0.90 por ADS vs. US$0.92 y US$0.26 del consenso. Los resultados deberían seguir presionados, principalmente por la mayor debilidad de las monedas latinoamericanas y del euro, aunque datos recientes muestran una aceleración de los precios locales en México y Colombia (ver las figuras correspondientes) y un potencial de alza a nuestro aumento de precios promedio esperado de 3% en 2016.
Nuestro escenario base es una continuación de la estrategia valor antes que volumen. Nuestro caso base contempla que Cemex continúe con su estrategia de «valor antes que volumen», que logre aumentos de precios de un sólo dígito medio en sus principales mercados (México, Colombia y EUA) en 2016 y que continúe perdiendo pocos puntos porcentuales de crecimiento de volumen vs. la industria, lo cual reduciría parcialmente la expansión del margen EBITDA. El tipo de cambio promedio de los pesos mexicano y colombiano se mantendría estable vs. sus niveles actuales, y el apalancamiento se contraería a un ritmo muy gradual en 2016, sin incluir ventas de activos adicionales.
Los escenarios optimista vs. pesimista sugieren que existe un mayor riesgo de alza de las acciones. Nuestro caso optimista contempla una contracción de la capacidad en los principales mercados que permitiría mayores aumentos de precios sin ceder volumen, y una mayor reducción del apalancamiento gracias a la venta de activos, lo cual resultaría en un valor de US$11 por ADS o 10x el múltiplo VC/EBITDA proyectado a 2016. Nuestro caso pesimista contempla mínimos aumentos de precios y decepcionantes volúmenes, lo cual resulta en un valor de US$2.5 por ADS, equivalente a 8.0x el múltiplo VC/EBITDA para 2016, una desviación estándar de -1 por debajo del múltiplo promedio a 10 años debido al menor EBITDA proyectado para 2016.
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