BANAMEX : Alpek (ALPEK.A) Reiteramos Compra por los sólidos márgenes del polipropileno y la expansión del poliéster

 

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Sólidos diferenciales del polipropileno (PP) en EUA y expansiones de la capacidad de poliéster. Proyectamos que los diferenciales del PP se mantendrán a sus altos niveles actuales durante la mayoría de 2016 (US$725/tonelada en el 4T15 vs. US$430/tonelada en el 1S15) tras el inicio de las operaciones en las nuevas plantas en EUA para el 2S16. Asimismo, la compañía espera lograr una expansión del EBITDA de ~$30 millones por la nueva oferta de MEG (derivado del etileno) y las expansiones en la producción de poliestireno expandido (EPS) y de fibras. Ambos factores deberían explicar la diferencia de ~US$100 millones en nuestro estimado del EBITDA para 2016 vs. el consenso. Si los diferenciales del PP en EUA vuelven a sus niveles anteriores a 2015, consideramos que la recomendación de Compra a 12 meses de Alpek dependería de las mejoras del margen del PTA (ácido tereftálico purificado), lo cual consideramos que es demasiado pronto de predecir.

 

Esperamos que los resultados del 4T15 superen nuestras expectativas, a pesar del trimestre estacionalmente más débil y de las pérdidas de inventarios; la producción de PP compensaría la mayor debilidad del segmento de Poliéster. Proyectamos un EBITDA reportado en el 4T15 de P$1,840 millones (US$109 millones) y utilidades de P$425 millones (US$25 millones), vs. las proyecciones del consenso de un menor EBITDA de US$42 millones y unas utilidades en línea de US$26 millones. La significativa contracción de los precios del petróleo debería resultar en pérdidas de inventarios de aproximadamente US$23 millones. En base recurrente, el EBITDA ajustado sería de US$132 millones, -27% trimestral y -4.7% anual.

 

Proyectamos una recuperación del ROE en 2016-2017 de entre 13% y 15%. Esperamos que el ROE se recupere a 13% para 2016 y 14% en 2017. El inicio de la nueva capacidad de producción de PTA para el cierre de 2016 y la mayor capacidad de EPS debería incrementar el ROE y el flujo de efectivo. Vemos un potencial de riesgo al alza para los márgenes del PTA a partir del 2S16 si se racionaliza la capacidad global. Los diferenciales del PTA han estado en un bajo ciclo durante más de dos años y la valuación de Alpek se encamina a una recuperación de los márgenes globales.

 

Aumentamos nuestro Precio Objetivo a P$29.5 por acción frente a P$29.00 por acción. Incorporamos a nuestro modelo (1) menores diferenciales de caprolactama (-14% vs. nuestro estimados anteriores); (2) menores diferenciales del PET (US$15/tonelada anual); y (3) una revisión del tipo de cambio. Nuestro modelo no incorpora las mejoras de los márgenes del PTA. Calculamos nuestro PO con base en el método de suma de las partes asignando (1) un múltiplo EBITDA proyectado para 2016 de 8x al segmento de Poliéster; (2) un múltiplo EBITDA de alto ciclo para 2016 de 5x al segmento de productos químicos; y (3) un múltiplo EBITDA de 10x al segmento de generación eléctrica. La acción cotiza a un múltiplo implícito de 6x el múltiplo EBITDA a nuestro PO y a 12x la UPA para 2016.