BANAMEX: Alsea (ALSEA) Aumentamos nuestro estimado de la utilidad neta por la expansión del margen EBITDA; reiteramos Compra

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Aumentamos nuestros estimados del EBITDA y de la utilidad neta para Alsea y reiteramos nuestra recomendación de Compra. Aunque reducimos nuestras proyecciones de ventas (-5% por las mayores ventas intracompañía), aumentamos nuestras expectativas del EBITDA (expansión del margen a 14.6%) y de la utilidad neta (la tasa impositiva se contrae a 23%). Reiteramos nuestra recomendación de Compra de Alsea y nuestro Precio Objetivo de P$73.00 por acción. A nuestro PO, Alsea cotizaría a 12x el múltiplo VC/EBITDA proyectado para 2017, en línea con sus pares de crecimiento similar.

 

Menores ventas estimadas por las mayores operaciones intracompañía. Reducimos las ventas consolidadas en 5% a P$8,779 millones de P$9,231 millones por las mayores operaciones intracompañía. Proyectamos crecimientos de las ventas consolidadas de 11% y 41% anual en el 4T15 y 2015, respectivamente. Aumentamos nuestras expectativas de VMT en España en el 4T15 a +7% anual (+100 p.b. frente a nuestro estimado anterior) e incrementamos nuestra proyección de las VMT en Sudamérica a +25% (vs. 15% anterior por los mejores resultados en Argentina). Aunque las ventas en Argentina continúan manteniéndose, creemos que los actuales niveles de consumo no son sostenibles y esperamos una contracción a medida que la eliminación de subsidios reduce el ingreso disponible. Para México y España, esperamos un aumento promedio de las VMT de 5.8% y 6% para 2016, respectivamente.

 

Aumentamos nuestras expectativas del EBITDA por el mejor apalancamiento operativo. A pesar de la reducción de las proyecciones de ventas, el mejor apalancamiento operativo resulta en un aumento de nuestras expectativas del EBITDA consolidado para el 4T15 y 2015 a P$1,282 millones y P$4,127 millones, que resultan en crecimientos de 23% y 51% anual, respectivamente. Los mayores niveles de VMT permiten un mayor apalancamiento operativo y las compras oportunas de materias primas, especialmente de queso, permiten reducciones de costos, a pesar de la depreciación del peso. Nuestro margen EBITDA consolidado aumenta 99 p.b. a 14.6%.

 

Mayor proyección de la utilidad neta por las menores expectativas de gastos financieros y de tasa efectiva de impuestos. Además de la mejora esperada del EBITDA, nuestra proyección de la utilidad neta aumenta a P$459 millones y P$971 millones para el 4T15 y 2015, respectivamente, lo cual representa crecimientos de 51% y 44% anual. Los gastos financieros se contraen, ya que reducimos nuestra provisión para el costo de la opción de compra de Zena, a P$-129 millones vs. P$326 millones anteriormente. Asimismo, reducimos nuestra expectativa de la tasa de impuestos a 23% en el 4T15 frente a 45% anteriormente. La tasa efectiva de impuestos de Alsea ha oscilado entre 23% en el 4T13 y 41% en el 4T14.