Nuestra opinión. América Móvil (AMX) reportó débiles resultados del 4T15, con ingresos y utilidades en línea, pero con un EBITDA 5% inferior a nuestra expectativa. AMX está totalmente expuesta a las regulaciones desfavorables en su mercado local, México, lo cual establece una nueva dinámica operativa de cara al futuro. Asimismo, el apalancamiento se encuentra en un nivel máximo histórico, lo cual podría afectar a las distribuciones a los accionistas.
Sin crecimiento. Estimamos que los ingresos de AMX crecieron 1% anual a tipos de cambio constantes. Sin embargo, con una inflación de aproximadamente 7%-8% en Latinoamérica, los ingresos de AMX siguen contrayéndose en términos reales, a pesar de las sólidas ventas de teléfonos móviles. Los ingresos por servicios (84% de las ventas) disminuyeron 2% anual, tras la contracción de 7% de los ingresos por servicios en México (32% de las ventas). AMX está expuesta, además de a las tarifas asimétricas de interconexión, a las fluctuaciones cambiarias desfavorables. Las ventas en Brasil (su segundo mayor mercado, con 17% de las ventas) se contrajeron 1% en reales (probablemente debido a los tardíos signos de un entorno macro cada más desafiante), pero 21% en pesos.
El menor margen EBITDA hasta el momento, más presiones. El margen EBITDA de 27.7% en el 4T15 fue 1.6 p.p. inferior al del 4T14, y 2 p.p. menor que nuestro modelo (y el consenso), debido probablemente a las operaciones en México, donde el EBITDA se redujo 14% anual, la mayor contracción hasta la fecha. El margen en México fue de 36.7% (-6 p.p. anual) y esperamos una mayor contracción por la creciente competencia de AT&T y a medida que AMX comienza a arrendar capacidad de torres de telefonía móvil a Telesites (lo cual debería presionar los márgenes en 2-3 p.p.). En Brasil, el margen EBITDA fue inferior a nuestro modelo en 8%, a pesar de las mejoras por una baja base comparativa.
Utilidades de baja calidad. La deuda neta totalmente consolidada de P$638,000 millones representa 2.4x el EBITDA reportado en los últimos doce meses, lo cual significa un nivel récord. Con el 87% de la deuda denominada en moneda extranjera y la depreciación trimestral de aproximadamente 2% del peso vs. el dólar, las fluctuaciones cambiarias resultaron en una pérdida cambiaria no monetaria de P$3,125 millones (vs. nuestro estimado de una pérdida de P$5,000 millones). Como consecuencia, AMX reportó utilidades de P$15,663 millones, vs. P$15,000 millones de nuestro modelo.
Implicaciones. AMX cotiza a 5.2x el múltiplo VC/EBITDA proyectado para 2016, 12% por debajo de su promedio histórico. Sin embargo, creemos que el descuento está justificado, ya que proyectamos un crecimiento mucho menor y un menor margen para AMX. Asimismo, el alto apalancamiento contribuye a reducir el valor residual a los accionistas. Reiteramos nuestra recomendación de Neutral.
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