BANAMEX: FIBRAs industriales de México Por qué las FIBRAs no están «funcionando» y por qué nos siguen gustando; aumentamos recomendación de FIBRAMQ a Compra; reiteramos preferencia por TERRA

 

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Orden de preferencia: TERRA13 (Compra); FIBRAPL14 (Compra), FIBRAMQ12 (Compra). Aumentamos nuestra recomendación de FIBRAMQ a Compra (de Neutral) y reiteramos nuestra preferencia por TERRA en el sector. Las acciones de las FIBRAs (Certificados Bursátiles Fiduciarios Inmobiliarios, CBFI) se han contraído en términos absolutos (en pesos) y su desempeño ha sido inferior al del IPC mexicano en los últimos 12 meses (de ahí nuestro comentario de que no están «funcionando»). Aunque inicialmente atribuimos esta circunstancia a los temores a aumentos de las tasas de interés, actualmente consideramos que se debe más al incremento en diferenciales de tasas y al hecho de que las utilidades no se han mantenido firmes en dólares, a pesar de la fuerte exposición a los ingresos en dólares. El menor uso de capital de lo proyectado para realizar adquisiciones explica esta circunstancia, especialmente en el caso de Terrafina, pero los fundamentales operativos siguen siendo favorables, la valuación se mantiene atractiva incluso con los diferenciales actuales y el apalancamiento no es excesivamente bajo, por lo cual consideramos que las críticas son exageradas.

 

La ventaja de la exposición en dólares, contrarrestada por el menor ritmo de uso de capital. Las revisiones a nuestros estimados para 2016-2017 son mixtas, ya que el beneficio de los ingresos en dólares se ve parcialmente contrarrestado por el menor ritmo de uso de capital. Aunque FIBRAMQ y FIBRAPL se pusieron casi al día en el 2S15 utilizando US$150 millones y US$120 millones, respectivamente, el menor ritmo de TERRA (US$100 millones anunciados de una meta de fusiones y adquisiciones de US$440 millones) cambia aún más nuestros supuestos, lo cual resulta en una proyección de FFO/acción prácticamente sin cambios para 2017, pero 12% menor para 2016 a P$2.51/CBFI.

 

El equilibrio entre la oferta y la demanda se mantiene favorable; aumenta la ocupación. Las tasas de ocupación continúan aumentando, con una mayor demanda que oferta en la mayoría de los principales mercados, según datos de CBRE. Las métricas operativas de las tres FIBRAs muestran tendencias similares, y las rentas en dólares parecen seguir estables.

 

Valuación. La actual tasa de capitalización implícita (compuesto) de las FIBRAs industriales es de 9.1%, lo cual representa un diferencial de 340 p.b. vs. nuestro compuesto de los REITs estadounidenses, mientras que el diferencial de la deuda soberana de México ha promediado 200 p.b. en lo que va del año (240 p.b. actualmente). Nuestros Precios Objetivos a 12 meses se basan en la metodología de flujos de efectivo descontados e incluyen una tasa de capitalización para el año terminal de 7.7% para TERRA y FIBRAMQ y de 7.4% para FIBRAPL, inferior para esta última compañía lo que refleja que el 40% de sus ingresos por rentas se concentran en el área metropolitana de la Ciudad de México. Los rendimientos de dividendos al 95% de los fondos ajustados de operaciones (AFFO) se encuentran a un atractivo ~7-8%.