Reducimos nuestra recomendación de Bimbo a Venta por su valuación, ya que su reciente apreciación del precio implica que el crecimiento del EBITDA de 27% anual en el 1S16 puede continuar, a pesar de nuestro estimado de aumento de 12% en el 2S16 por las bases comparativas más difíciles de ventas y márgenes en México y EUA y un crecimiento esperado aún más lento en el 1S17 por los menores beneficios de la conversión cambiaria. Las bases comparativas de valuación vs. su promedio histórico y vs. sus pares mexicanos de consumo básico parecen altas, especialmente dado su mayor apalancamiento financiero. Aunque la sólida expansión del margen en EUA parece estar incorporada en el precio, creemos que el menor crecimiento esperado del EBITDA anual del grupo en el 2S16 y en 2017 no lo está. La desaceleración refleja la menor influencia de dos aspectos positivos: 1) el ciclo de los menores costos de reestructuración en EUA; y 2) un tipo de cambio peso/dólar más estable en 2017 elimina el efecto cambiario positivo por primera vez desde 2013. Nuestros estimados de utilidades permanecen en su mayoría sin cambios.
Bimbo cotiza a 11.7x el múltiplo VC/EBITDA, lo cual nos parece una prima injustificada vs. su promedio histórico a 3 años (Figura 2), dada la expectativa de un menor crecimiento. Los múltiplos P/U y VC/EBITDA absolutos de Bimbo y el múltiplo VC/EBITDA ajustado en 2017, cotizan con primas vs. nuestro universo de compañías mexicanas de consumo básico. Nuestro Precio Objetivo a 12 meses aumenta 2 pesos a P$52.00 por acción para reflejar la actualización de nuestra combinación de las metodologías de valuación de suma de las partes, de flujos de efectivo descontados y de análisis de múltiplos.
En EUA, esperamos que el principal catalizador del crecimiento y de la expansión del margen en los últimos dos años (menores gastos anuales de reestructuración y optimización) se neutralice a partir del 2S16. Las ventas de productos premium y de desayuno son sólidas, pero creemos que el deslucido desempeño de los productos más conocidos resultará en un crecimiento de las ventas de un dígito bajo el próximo año en la categoría general. La innovación está ayudando a incrementar los precios promedio; sin embargo, la planeada OPI de Hostess este año podría incrementar la competencia y frenar los aumentos de precios en la categoría de pan empacado (lanzada por Hostess el año pasado).
En México, Bimbo parece encaminada a igualar los márgenes récord del año pasado, en parte ayudada por su presupuesto base cero. Sin embargo, esperamos cierta contracción el próximo año, debido a la planeada inversión en mercadotecnia de una parte de los ahorros relacionados y a los mayores costos del trigo y del azúcar.
Bimbo
Descripción de la compañía
Fundado en México en 1945, Grupo Bimbo es hoy en día la mayor
panificadora mundial por posicionamiento de marca y de marca registrada, por
volumen de producción y por ventas. Bimbo cuenta con más de 178 plantas y
1,600 centros de distribución en 22 países de América, Europa y Asia. Bimbo
produce panes, botanas saladas, confitería, y productos de tortilla de trigo
bajo unas 100 marcas. Las principales marcas mexicanas son Bimbo, Marinela
y Barcel, y entre las marcas en EUA se encuentran Oroweat, Thomas’ English
Muffins y Entenmann’s.
Estrategia de inversión
Nuestra recomendación de Venta refleja el hecho de que las bases
comparativas vs. su promedio histórico, vs. sus pares mexicanos de consumo
básico y vs sus pares globales de panificación parecen elevadas. Aunque el
margen del 1S16 mejor de lo esperado parece incorporado al precio, creemos
que el menor crecimiento anual proyectado en el 2S16 (12%) y en 2017 (10%)
no lo está. La desaceleración refleja la menor influencia de dos aspectos
positivos: 1) el ciclo de los menores costos de reestructuración; y 2) un tipo de
cambio peso/dólar más estable en 2017 elimina el positivo efecto cambiario
por primera vez desde 2013.
Valuación
Asignamos un Precio Objetivo a 12 meses de P$52.00 por acción, derivado de
aplicar una combinación de las metodologías de valuación de suma de las
partes, de flujos de efectivo descontados y de análisis de múltiplos. El múltiplo
implícito es de 10.2x, el cual representa un descuento de 9% frente a su
promedio histórico y de 13% frente a sus múltiplos actuales.
Riesgos
Entre los principales factores que podrían llevarnos a aumentar nuestro Precio
Objetivo se encuentran: la fluctuación de los precios de las materias primas
(principalmente el trigo, el aceite de soya y el azúcar) y del tipo de cambio; las
tendencias de consumo favorables a la industria panificadora en EUA y
Canadá; y el crecimiento económico mayor del esperado en México;
Si el impacto en la compañía de alguno de esos factores es mayor de lo que
esperamos, probablemente Bimbo podría superar nuestro precio objetivo. De
lo contrario, si alguno de esos factores tiene menor efecto del que
anticipamos, Bimbo no podría superar nuestro objetivo.
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