Nuestras conclusiones. Cemex reportó esta mañana resultados del 2T16 en línea con lo esperado, después de que las cifras mucho mejores de lo proyectado en México y el continuo sólido desempeño en EUA compensara la ligera debilidad en el resto de los mercados. El EBITDA consolidado de US$771 millones fue +6% anual y -1% vs. nuestro estimado de US$780 millones (+2% vs. el consenso de IBES). En base comparable (excluyendo efectos cambiarios y la venta de activos), el EBITDA aumentó 16% anual y los ingresos 6% anual. La UPADS de US$0.14 en el 2T16 superó nuestra expectativa de US$0.02 y la de US$0.07 de hace un año, debido principalmente a las menores provisiones por impuestos y a las ganancias cambiarias. Aunque los aumentos de las ventas anuales consolidadas de cemento de 4% en el 2T16 y de 2% en el 1S16 son respetables, el sólido desempeño de las utilidades refleja la estrategia de Cemex de «valor antes que volumen».
Los resultados del 2T16 significativamente superiores a nuestras expectativas en México y el sólido crecimiento en EUA compensan la debilidad en el resto de los mercados. El EBITDA del 2T16 en México fue de US$302 millones, +18% anual (+37% en base comparable) y +15% vs. nuestro estimado de US$262 millones, después de que los volúmenes de cemento crecieran 12% anual y los precios locales aumentaran 18% anual. El EBITDA en EUA fue de US$172 millones, +10% anual y -2% vs. nuestro estimado, con volúmenes de cemento (+5% anual) y precios (+3% anual) en línea con nuestras expectativas. En otros mercados, el EBITDA en Europa de US$122 millones fue +4% anual (+8% en base comparable), pero inferior a nuestra proyección, y el EBITDA en Sudamérica de US$122 millones disminuyó 5% anual (+3% en base comparable) y fue 1% inferior vs. nuestro estimado.
Se intensifica la reducción de la deuda. Cemex generó US$478 millones de flujo libre de efectivo (después del capex de mantenimiento) durante el 2T16 (vs. nuestro estimado de US$389 millones), y logró reducir su deuda neta en US$493 millones trimestral a US$14,200 millones con los fondos generados internamente y un efecto cambiario positivo de US$63 millones. La razón Deuda Total Financiada/EBITDA cerró el 2T16 a 4.93x, vs. 5.17x en el 1T16.
Nuevas metas para acelerar la recuperación del grado de inversión. Además de los resultados del 2T16, Cemex presentó nuevas metas destinadas a acelerar la recuperación de la calificación crediticia de «grado de inversión». Entre los objetivos se encuentran una razón Deuda Total Financiada/EBITDA inferior a 4.5x al cierre del 2016 y una reducción de US$3,000-3,500 millones de la deuda total (incluyendo venta de activos) en 2017.
Implicaciones. Con un RTE de 19%, reiteramos nuestra recomendación de Neutral/Riesgo Alto de las acciones de Cemex.
CEMEX
Estrategia de Inversión
Creemos que Cemex se encuentra en las etapas iniciales de una recuperación
cíclica multianual en varios de sus principales mercados, especialmente en
EUA y Latinoamérica. Cemex sigue estando excesivamente apalancada y la
debilidad cambiaria en los mercados emergentes ha sido un importante
obstáculo para la compañía, lo cual ha resultado en varias reducciones de
revisiones en 2015. Sin embargo, los aumentos del precio del cemento local
en los principales mercados han estado repuntando, y esperamos que esta
tendencia continúe en 2016. Asimismo, la compañía tiene unos plazos de
vencimiento de deuda relativamente asequibles en los próximos dos años
gracias a un reciente refinanciamiento, y nuestro estimado del caso base
muestra que la compañía tiene un margen de al menos 90 p.b. con el punto
más ajustado de sus obligaciones de deuda en el 2T16. Creemos que este
menor grado de riesgo del balance financiero, junto con las mejores
perspectivas operativas, ya están más que adecuadamente reflejadas en las
acciones de Cemex, las cuales han subido considerablemente en lo que va del
año, incluso vs. el IPC mexicano. Como consecuencia, asignamos una
recomendación de Neutral/Riesgo Alto (2A) a las acciones de la compañía.
Valuación
Nuestra valuación de Cemex se basa en la metodología de flujos de efectivo
descontados, la cual consideramos que es apropiada, dada la naturaleza de la
generación de efectivo de la industria del cemento. Nuestro Precio Objetivo de
P$14.90 por acción u US$8.30 por ADS considera un WACC a año terminal de
10.0% (en US$) y una tasa de crecimiento terminal de 3.0%.
Riesgos
Asignamos una calificación de Riesgo Alto a Cemex por el alto
apalancamiento superior al 5.0x de la razón Deuda Total Financiada/EBITDA,
las utilidades menores de lo esperado y el menor diferencial a las obligaciones
contractuales de deuda de 6.0x hasta marzo de 2017, pero que posteriormente
comenzará a contraerse gradualmente. Los principales riesgos para las
acciones de Cemex incluyen la considerable depreciación actual de las
monedas de los mercados emergentes, específicamente el peso mexicano y el
colombiano, y su impacto negativo en el flujo de efectivo en dólares. Otros
riesgos negativos incluyen una mayor debilidad a la anticipada en la actividad
de construcción en EUA y México y en la demanda de materiales pesados de
construcción, así como riesgos de disminuciones en los precios de sus
productos por una demanda débil, una estructura de capital altamente
apalancada, riesgos de dilución y una exposición considerable a divisas y
tasas de interés. Si el impacto de cualquiera de estos riesgos resulta ser
mayor al anticipado, las acciones podrían tener dificultades para alcanzar
nuestro precio objetivo.
Cemex (CEMEX.CPO)
Los principales riesgos de un aumento de nuestros estimados incluyen,
principalmente la capacidad mejor de la esperada para lograr aumentos de
precios para contrarrestar la depreciación cambiaria, o una recuperación del
tipo de cambio.
Si el impacto de alguno de estos factores sobre la compañía resulta ser
mayor/menor de lo anticipado, consideramos que el precio de la acción podría
quedar por debajo o superar nuestro precio objetivo.
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