Nuestras conclusiones. Los resultados operativos del 2T16 de Coca-Cola Femsa (KOF) revelaron las difíciles tendencias de utilidades en Sudamérica (30% del EBITDA del grupo), las cuales se vieron en su mayoría compensadas por el crecimiento en México. Los volúmenes en Sudamérica se contrajeron 12% en el trimestre, ya que los cuatro países de la región reportaron caídas en sus volúmenes de venta (por primera vez desde 2002), liderados por Venezuela (-40%), donde creemos que el entorno operativo ha pasado de ser difícil a peor. La esperada reducción del margen anual para el resto del año en Venezuela debería reducir su participación del EBITDA del grupo a 2% en el 2S16 vs. 7% en el 2S15, según nuestros estimados. Esta circunstancia, junto con la menor recuperación de lo esperado del volumen en Brasil, y la valuación, fueron las razones que nos llevaron recientemente a reducir la recomendación de KOF a Venta (ver el reporte relacionado publicado el 25 de julio). Por otra parte, la compañía anunció un aumento del precio del concentrado en México (escalonado en tres años), lo cual implica un costo de US$35 millones cada año (6% del EBITDA).
La noticia. Hoy miércoles, 27 de julio, antes de la apertura del mercado, KOF reportó un EBITDA de P$8,091 millones, en línea con nuestro estimado y +9% anual, con un margen EBITDA sin cambios vs. el 2T15. Excluyendo los efectos cambiarios y Venezuela, el EBITDA del grupo se expandió 12.5% anual, con un aumento del margen de 60 p.b. Las ventas reportadas del grupo crecieron 9%, mientras que el volumen se contrajo 0.5%. La utilidad neta fue inferior a nuestro estimado debido a los mayores gastos por intereses y a las pérdidas cambiarias.
En México y Centroamérica (70% del EBITDA), el crecimiento de las ventas fue de 14% (el volumen aumentó 7.3% tanto en México como en Centroamérica). El margen EBITDA se contrajo 30 p.b. anual, lo cual reflejó la fuerte contracción del margen bruto de más de 200 p.b., debido a los mayores precios de la caña de azúcar y a la presión cambiaria sobre los costos de ventas en dólares. En Sudamérica, las ventas y el EBITDA se expandieron 3% anual, con una contracción de 10 p.b. del margen EBITDA. Excluyendo Venezuela y el impacto cambiario, el EBITDA en Sudamérica aumentó 17% anual, con una expansión del margen.
Implicaciones. Venezuela representa un riesgo de reducción de estimados de KOF, lo contrario que un acuerdo en California.
Coca-Cola Femsa
Estrategia de inversión
Nuestra recomendación de Venta refleja las menores utilidades debido a la
fuerte contracción de las utilidades en Venezuela y una caída mayor de la
esperada de los refrescos carbonatados en Brasil, lo cual hace que las bases
comparativas de valuación de KOF vs. las históricas y vs. sus pares de
embotellado globales y de bienes de consumo mexicanas parezcan elevadas.
Valuación
Nuestro PO de P$137.00 por acción o US$73.000 por ADR basado en la
combinación de nuestras metodologías de valuación de suma de las partes y
de flujos de efectivo descontados incluye los activos en Filipinas en base pro
forma. Nuestro múltiplo objetivo implica un descuento vs. el promedio
histórico a tres años debido a la fuerte contracción de las utilidades en
Venezuela y a una caída mayor de la esperada de los refrescos en Brasil.
Riesgos
Entre los factores que podrían llevarnos a aumentar nuestros estimados se
encuentran: 1) una sólida apreciación del peso mexicano ya que muchos
costos de insumos están en dólares; 2) una mejora mayor de lo esperado del
entorno operativo en Venezuela y Brasil;
3) aumentos de precios muy superiores a la inflación local; y 4) una mejora de
la visibilidad en un repunte en Filipinas.
Si el impacto de los riesgos mencionados resulta ser mayor o menor de lo
esperado, las acciones podrían no alcanzar o exceder nuestro Precio Objetivo.
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