Nuestras conclusiones. La utilidad neta recurrente del 2T16, en línea con nuestras expectativas. La utilidad neta de Gentera en el 2T16 fue de P$1,052 millones, pero incluyó P$144 millones de beneficios fiscales extraordinarios relacionados con el negocio de banca corresponsal Yastas. Excluyendo las partidas extraordinarias, la utilidad neta alcanzó los P$908 millones (P$0.56 por acción), lo cual estuvo en línea con nuestro estimado y con el 1T16, pero fue 34% superior vs. el 2T15. En base anualizada, las utilidades netas recurrentes de Gentera en el 2T16 muestran un ROE de 25.6%, en línea con el 25.8% en el trimestre anterior, pero superior al 22.6% en el 2T15.
Implicaciones. Esperamos una reacción neutral del mercado al reporte de resultados de Gentera en el 2T16, ya que estuvo en línea con nuestras expectativas. En el lado positivo, cabe mencionar: a) el sólido crecimiento de la cartera crediticia del banco (17% anual); y b) el modesto crecimiento de los gastos operativos (7% anual), lo cual resultó en una mejora del índice costo/ingreso del banco. En el lado negativo, el crecimiento del margen financiero fue ligeramente inferior al aumento de la cartera crediticia, lo cual sugiere cierta compresión del margen por interés neto. El valor en libros de Gentera fue de P$8.77 por acción al 30 de junio de 2016. Por lo tanto, con un precio de cierre de P$33.61 al 26 de julio, Gentera cotiza actualmente a 3.8x su último valor en libros reportado.
Gentera
Estrategia de inversión
Asignamos una recomendación de Neutral (2) a Gentera. Creemos que
Gentera es un vehículo de inversión atractivo para participar en el gran
crecimiento de cartera crediticia y de utilidades que ofrecen los bancos
mexicanos y peruanos en el mediano plazo, especialmente en el nicho objetivo
de Gentera: los segmentos de población de menores ingresos, los cuales por
lo general no tienen acceso al sistema bancario tradicional. Sin embargo, con
base en nuestra metodología del Triángulo de Valuación de Bancos, creemos
que la valuación de Gentera es justa, por lo cual asignamos una
recomendación de Neutral (2).
Valuación
Nuestro PO a 12 meses para Gentera es de P$37.50 por acción. Calculamos
nuestro Precio Objetivo aplicando un múltiplo objetivo P/VL de 3.9x al valor en
libros proyectado por acción al 31/12/16 (de P$9.70 de acuerdo con nuestro
modelo de utilidades de Gentera). El múltiplo P/VL de 3.9x es el que, de
acuerdo con nuestra metodología de valuación (el Triángulo de Valuación de
Bancos), representa el valor “justo” para Gentera. Nuestro Triángulo de
Valuación de Bancos está basado en un modelo de descuento de dividendos
que calcula múltiplos P/VL “justos” en función de los siguientes componentes
clave: 1) ROE (actual y sostenible); 2) crecimiento de la UPA (durante los
siguientes años, así como sostenible); y 3) costo del capital del banco.
Estimamos que el ROE de Gentera para el 2016 será de 24.4% y que el ROE
sostenible es de 22.0%. Asimismo, pronosticamos que el crecimiento
promedio anual de la UPA recurrente a corto plazo será de 13.9% y que el
crecimiento anual de la UPA sostenible es de 7.0% (en línea con la tasa de
crecimiento anual nominal del PIB a largo plazo de México). El costo de capital
que utilizamos para Gentera es de 10.9%.
Riesgos
En cuanto a los riesgos de baja para nuestro Precio Objetivo, primero, incluso
aunque el equipo directivo del banco tiene un buen historial operativo, la
estrategia de expansión geográfica podría plantear riesgos de ejecución
conforme la compañía continúa creciendo fuera de México y presentando
nuevos productos. Segundo, los márgenes atractivos de la industria pueden
continuar atrayendo a nuevos competidores, reduciendo la rentabilidad de la
industria. Tercero, las altas tasas de interés cobradas podrían llevar a las
autoridades reguladoras a fijar límites, que de aprobarse, afectarían
negativamente al margen financiero de la compañía. Cuarto, aunque la
compañía ha logrado obtener financiamiento en sus años en operación
(incluso en épocas difíciles como la crisis financiera de 2008-2009), la
ausencia de masa crítica de depósitos personales podría limitar su capacidad
de crecimiento futuro, o crear dificultades de financiamiento impredecibles. Sin
embargo, cabe mencionar que este riesgo se ve mitigado por el excedente de
capital.
En cuanto a los riesgos de alza a nuestro Precio Objetivo, primero, si la
compañía logra un crecimiento de cartera superior a lo esperado o aumenta su
ya atractivo margen de interés neto, el margen financiero aumentaría y, por
consiguiente, también se incrementaría la rentabilidad. Segundo, si el
crecimiento de los gastos operativos de Gentera es menor de lo proyectado,
nuestro estimado de utilidad no contemplaría estas mejoras.
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