Banamex: Walmex (WALMEX)

 

http://bit.ly/1e3iCuh

2T16: El EBITDA inferior a lo esperado por los mayores gastos operativos; la utilidad de operaciones continuas supera el aumento de las ventas de 11.5%; crece la participación de mercado de autoservicios

 

Nuestras conclusiones. Los resultados mostraron una expansión del margen bruto mayor de lo esperado (ajustado a factoraje), ayudada por el crecimiento de doble dígito de los ingresos, pero también revelaron un mayor incremento de los gastos operativos, lo cual hizo difícil lograr un apalancamiento operativo en el trimestre. En el 1S16, el apalancamiento operativo del grupo se logró después de que el margen EBITDA ajustado se expandiera un estimado de 40 p.b. anual. Atribuimos parte del crecimiento de los gastos operativos superior a lo esperado a la mayor publicidad durante el periodo de promociones de verano (en junio), el cual creemos que fue más intenso que en junio de 2015. En agosto, a medida que se reducen las promociones veraniegas, esperamos una reducción anual de las promociones publicitarias, y seguimos proyectando una expansión del margen EBITDA del grupo de más de 50 p.b. anual este año, lo cual también reflejaría aumentos de la productividad laboral. Los gastos operativos de inversiones en los próximos trimestres no aumentarán linealmente, según indicó la administración en su conferencia de resultados de hoy martes, 26 de julio.

 

La noticia. Hoy martes, 26 de julio, después del cierre del mercado, Walmex reportó un EBITDA de P$11,550 millones, 3% por debajo de nuestro estimado y +12% anual (+11% en una base ajustada). El ajuste se debió a la decisión de la compañía de realizar sus propias operaciones de factoraje, lo cual le permitirá aumentar su utilidad bruta anual de los ingresos de factoraje, reduciendo a la vez sus ingresos financieros anuales. La diferencia del EBITDA reflejó un aumento mayor de lo esperado de 13.4% de los gastos operativos de inversiones en publicidad, renovaciones, logística, y personal. Las ventas del grupo aumentaron 11.5%, equivalente a 8.6% en moneda constante (9.6% en México y 6.9% en Centroamérica). El crecimiento de las VMT en México fue de 7.9%, en línea con el aumento de las VMT de alimentos (ayudado por el crecimiento de doble dígito de las frutas y verduras). El segmento de mercancías creció 7.1% y el de ropa 10.3%. Las VMT de autoservicios y de Sam´s Club aumentaron 7.8%, vs. 3.8% de la ANTAD (excluyendo Walmex), El crecimiento de las VMT en lo que va del año ha superado al del resto de la industria en 380 p.b.

 

Implicaciones. Recientemente aumentamos nuestros estimados de utilidades y Precio Objetivo para reflejar nuestras expectativas de una menor desaceleración del crecimiento de las VMT en el 2S16 y un repunte de las VMT en 2017 (ver nuestro reporte relacionado publicado el 14 de julio). Con un múltiplo P/U en línea con su promedio histórico a 3 años, un descuento a su promedio a cinco años y un rendimiento por dividendos de 5%, reiteramos nuestra recomendación de Compra.

 

Walmex

Estrategia de inversión

Asignamos una recomendación de Compra, lo cual refleja el mayor crecimiento

esperado de las ventas de la industria de supermercados durante el 2S16, el

aumento mayor del esperado de la participación de mercado, y los menores gastos

operativos (como porcentaje de las ventas). Creemos que, aunque la valuación no

parece atractiva, tampoco es elevada, debido a: 1) su valuación histórica promedio,

excluyendo el periodo 2013-2014 de la investigación relacionada con la Ley de

Prácticas Corruptas en el Extranjero (FCPA, por sus siglas en inglés) y la

reactivación de Sam´s Club; 2) que es improbable una considerable rotación de los

productos de consumo básico de México a Brasil antes de fin de año, ya que los

indicadores de consumo deberían seguir siendo muy débiles; y 3) el creciente

atractivo de los dividendos en el actual entorno de bajas tasas de interés a nivel

mundial. Nuestro rendimiento por dividendos estimado de 5% (próximos 12 meses)

contempla la venta de Suburbia en el 2S16, resultando en un pago extraordinario

de dividendos.

Valuación

Nuestro Precio Objetivo a 12 meses para Walmex es de P$51.00 por acción,

con base en la combinación de nuestros análisis de suma de las partes y de

flujos de efectivo descontados. A nuestro PO, las acciones de Walmex

cotizarían a 24x su múltiplo P/U y a 14x su múltiplo VC/EBITDA.

Riesgos

Para la mayoría de las tiendas de autoservicios, los riesgos están

principalmente relacionados con la ejecución, y secundariamente con factores

macroeconómicos. En el frente macro, una recuperación del consumo podría

provocar que las acciones de Walmex tengan un buen desempeño,

especialmente si las VMT son mayores de lo que anticipamos.

Una fuente de riesgo es que Walmex se encuentra bajo investigación del

Comité de Auditorias de Walmart Stores Inc., mientras que la propia Walmart

está siendo investigada por el Departamento de Justicia por posibles

violaciones de la Ley sobre Prácticas Corruptas en el Extranjero (FCPA). Uno

de los posibles desenlaces de la investigación relacionada con la FCPA es

una multa, la cual debería pagar Walmart Stores y en la que se podría exigir a

Walmex que aporte los fondos.

Las recientes transacciones estratégicas entre varias compañías mexicanas

de alimentos y mercancía general podrían resultar en la aparición de

competidores más fuertes (y/o más agresivos) para Walmex.

Si el impacto en la compañía de cualquiera de estos factores es mayor del que

esperamos, la acción podría no alcanzar el nuestro Precio Objetivo

proyectado. Sin embargo, si el impacto fuera menor del proyectado, la acción

podría superar nuestro Precio Objetivo.

+++