Banamex: Inbursa (GFINBUR.O) 2T16: UPA inferior a lo esperado por las pérdidas por intermediación bursátil; sólido crecimiento del margen financiero; cartera crediticia +12% anual; ROE de 8% 

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Principales conclusiones: La utilidad neta del 2T16 por debajo de nuestros estimados por las pérdidas por intermediación bursátil. La utilidad neta reportada de Inbursa en el 2T16 fue de P$2,205 millones (P$0.33 por acción), y fue significativamente inferior a nuestro estimado (de P$3,049 millones), 5% por encima del 1T16, pero 41% por debajo del 2T15. La significativa diferencia vs. nuestro estimado se debió principalmente a los resultados por intermediación bursátil peores de lo esperado y a una tasa efectiva de impuestos mayor de lo proyectado. En base anualizada, la utilidad neta del banco en el 2T16 muestra un ROE de 8.1%, en línea con el 7.8% reportado en el trimestre anterior, pero significativamente inferior al 14.7% en el 2T15, y menor que nuestro estimado anual de un ROE de 11.6% para 2016. Cabe mencionar, que Inbursa adquirió Banco Walmart de México el 1 de septiembre de 2015. Como consecuencia, las comparaciones anuales parecerán distorsionadas.

Implicaciones. A pesar de las utilidades netas inferiores a nuestras expectativas, esperamos una reacción neutral del mercado a los resultados del 2T16 de Inbursa, ya que la diferencia se debió completamente a las pérdidas por intermediación bursátil, la cual es una línea de las utilidades no estratégica y volátil. Asimismo, el trimestre mostró aspectos positivos y negativos. En el lado positivo, cabe destacar que Inbursa reportó un crecimiento del margen financiero de 28% anual en el 2T16, el índice de morosidad (cartera vencida) se contrajo 50 p.b. trimestral y la razón costo/ingreso mejoró vs. el 2T15. En el lado negativo, cabe mencionar el bajo ROE alcanzado en el 2T16. El valor en libros por acción de Inbursa fue de P$16.23 al 30 de junio de 2016. Como consecuencia, a un precio de cierre de P$31.16 al 27 de julio de 2016, la acción cotiza actualmente a 1.9x el último valor en libros reportado.

El crecimiento de la cartera crediticia de 12% anual resultó en un

aumento del 28% anual del margen financiero — Durante el trimestre

finalizado el 30 de junio de 2016, la cartera crediticia de Inbursa aumentó

12% anual (7% trimestral), después de que los créditos al consumo

aumentaron 24% anual, los créditos comerciales subieron 6% anual,

mientras que los créditos gubernamentales crecieron 31% anual.

Excluyendo la adquisición de Banco Walmart de México, el crecimiento de

la cartera de crédito fue de 9% anual. Como consecuencia, el margen

financiero de Inbursa se expandió 28% anual (14% trimestral) en el 2T16, lo

cual reflejó una mayor participación de los créditos particulares de alto

rendimiento dentro del portafolio del banco.

 El índice de morosidad o cartera vencida se contrajo 50 p.b. trimestral

— En el 2T16, el índice de morosidad de Inbursa mejoró 50 p.b. trimestral

en el 2T16, y alcanzó el 2.6% al 30 de junio de 2016. Los castigos de

cartera de crédito de Inbursa se mantuvieron elevados, ya que alcanzaron

los P$1,074 millones en el 2T16, en línea con los P$1,063 millones del

1T16. Por otra parte, las provisiones por riesgos crediticios de Inbursa se

contrajeron a 1.3% de los créditos promedio en el 2T16, que se compara

con 3.0% en el trimestre anterior (lo cual se vio afectado por una gran

cantidad de renegociaciones de créditos) y 0.8% en el 2T15. El índice de

cobertura de las reservas por riesgos crediticios a cartera vencida se

expandió a 153% al 30 de junio de 2016, frente al 140% al 31 de marzo de

2016.

 Pérdidas de P$152 millones por intermediación bursátil — Durante el

2T16, Inbursa registró P$152 millones en pérdidas por intermediación

bursátil, lo cual fue significativamente peor que nuestra expectativa de

P$750 millones en utilidades, y se compara con las pérdidas de P$576

millones en el 1T16 y las ganancias de P$2,875 millones en el 2T15.

 El fuerte crecimiento del margen financiero resultó en una mejora del

índice de eficiencia costo/ingreso de Inbursa — En el 2T15, los ingresos

por comisiones fueron de P$52 millones, vs. P$272 millones en el 1T16. Por

otra parte, los gastos operativos de Inbursa aumentaron 31% anual. Como

consecuencia principalmente de la sólida generación del margen financiero,

el índice de eficiencia costo/ingreso (calculado excluyendo los ingresos por

intermediación bursátil) mejoró a 38% en el 2T16, vs. el 40% en el 2T15.

 Tasa de impuestos — La tasa efectiva de impuestos de Inbursa en el 2T16

subió a 33% vs. solo 5% en el 1T16, y fue significativamente superior a la

de 25% reportada en 2015.

 Conferencia de resultados — Inbursa llevará a cabo su conferencia de

resultados del 2T16 mañana jueves, 28 de julio, a las 8 a.m. hora local.

Inbursa

Estrategia de inversión

Asignamos una recomendación de Neutral (2) a las acciones de Inbursa.

Aunque creemos que la mezcla diversificada de negocios de la compañía,

junto con su eficiencia operativa, deberían contribuir a la generación de un

sólido crecimiento de utilidades en el futuro, asignamos una recomendación de

Neutral (2) a las acciones de Inbursa, en base a su múltiplo “justo” calculado

por nuestra metodología del Triángulo de Valuación de Bancos.

Valuación

Nuestro Precio Objetivo a 12 meses para Inbursa es de P$35.00 por acción.

Calculamos este precio aplicando un múltiplo P/VL de 2.0x al valor en libros

por acción proyectado al 31/12/2016 (de P$17.40, de acuerdo con nuestro

modelo de utilidades de Inbursa). El múltiplo de 2.0x es el que, de acuerdo

con nuestra metodología de valuación (el Triángulo de Valuación de Bancos),

representa el P/VL “justo” para Inbursa. Nuestro Triángulo de Valuación de

Bancos está basado en un modelo de descuento de dividendos que calcula

múltiplos P/VL “justos” en función de los siguientes componentes clave: 1)

ROE (actual y sostenible); 2) crecimiento de la UPA (durante los siguientes

años, así como sostenible); y 3) costo del capital del banco. Estimamos que el

ROE de Inbursa para el 2016 será de 11.7% y que el ROE sostenible es de

15.0%. Asimismo, pronosticamos que el crecimiento promedio anual de la UPA

recurrente a corto plazo será de 15.0% y que el crecimiento anual de la UPA

sostenible es de 7.0% (en línea con la tasa de crecimiento anual nominal del

PIB a largo plazo de México). El costo de capital que utilizamos para Inbursa

es de 9.4%.

Riesgos

El mayor riesgo de aumento de nuestro Precio Objetivo se daría, primero, si la

economía mexicana se expande más de lo esperado en 2016-2017, el

crecimiento de la cartera crediticia y de los ingresos de Inbursa podría superar

nuestras expectativas. Segundo, si la anunciada adquisición de Banco

Walmart se completara antes de lo proyectado, y si la reactivación del banco

ocurriera antes de lo previsto, la utilidad neta de Inbursa podría ser superior a

nuestras expectativas. Tercero, si el precio de la acción de la compañía

petrolera y gasera argentina YPF aumentara considerablemente, Inbursa

podría reportar mayores ingresos de los esperados, por intermediación

bursátil, ya que Inbursa cuenta con una participación accionaria en YPF.

El mayor riesgo de baja en relación a nuestro Precio Objetivo se daría,

primero, si el PIB de México crece por debajo de nuestras proyecciones para

2015-2016, ya que el crecimiento de la cartera de crédito de Inbursa, así como

el crecimiento de sus primas de seguros, podrían tener dificultades para

alcanzar nuestros estimados. Segundo, las provisiones por riesgos crediticios

podrían aumentar (especialmente en el segmento al menudeo) y, por lo tanto,

nuestras proyecciones de utilidad neta podrían ser demasiado optimistas.

Tercero, la integración de Banco Walmart podría plantear dificultades

inesperadas, o tardar más de lo esperado. Por último, la competencia en el segmento de depósitos podría intensificarse, lo cual impactaría negativamente

al margen por interés neto de Inbursa.

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