Resultados del 2T16 en línea que parecieron mejores de lo esperado. Los resultados de Cemex del 2T16 estuvieron en su mayoría en línea con el consenso y con nuestros estimados, pero el desempeño considerablemente mejor de lo proyectado en México y la continua solidez en EUA hicieron que el trimestre pareciera mejor que las expectativas. Esta sensación se trasladó a la conferencia de resultados, durante la cual la administración reiteró su convicción en su estrategia de «valor antes que volumen» y en el favorable impacto que está teniendo en la rentabilidad general, a pesar de la ansiedad que provocó sobre la participación de volumen el año pasado.
Las perspectivas de menor demanda, eclipsadas por la mejora de la rentabilidad. Aunque el volumen de ventas de cemento de Cemex en el 2T16 excedió nuestras expectativas en México (+12% anual) y fue sólido y en línea en EUA (+5% anual), la administración redujo ampliamente sus perspectivas de demanda de cemento en un nivel en 2016 en la mayoría de las regiones restantes, incluyendo: Colombia (a un crecimiento de un dígito bajo desde un dígito medio); Panamá (a un dígito bajo de un dígito alto); España, +5% (+10% previamente); Polonia +2% (+4% anteriormente). Cemex reiteró sus metas de volumen consolidado de cemento a un crecimiento de un dígito bajo, mientras que redujo a un aumento de un dígito medio o bajo sus estimados de concreto y agregados (de un dígito medio, previamente). Sin embargo, los mayores precios y márgenes eclipsaron la debilidad del volumen en el 2T16, lo cual podría continuar en el 2S16.
Se intensifica la reducción de deuda, y contribuye a los ahorros de gastos financieros. La administración también indicó que un sólido FLE de US$498 millones después del capex de mantenimiento ayudó a reducir su deuda neta en US$493 millones durante el trimestre, reduciendo el apalancamiento (Deuda Total Financiada/EBITDA) a 4.93x (4.75x proforma con los fondos procedentes de la reciente OPI de sus operaciones en Filipinas) vs. 5.17x en el 1T16. Con un apalancamiento por debajo de 5.0x, Cemex ahorrará 25 p.b. de sus costos de endeudamiento de US$4,000 millones en líneas de crédito bancarias a partir del 3T16, y podría reducir la tasa de endeudamiento en 25 p.b. por cada recorte adicional de 50 p.b. en apalancamiento hasta un mínimo de Libor +250 p.b., a 3.50x o por debajo de este nivel de apalancamiento.
Iniciativas adicionales del balance financiero para recuperar el grado de inversión. La administración también presentó nuevas iniciativas del balance financiero para acelerar la recuperación de la calificación crediticia de «grado de inversión». Además de reducir la deuda total en US$1,500-US$2,000 millones en 2016 (tras haber reducido ya US$1,300 millones), Cemex amplió su meta a un total de US$3,000-US$3,500 millones para fin de 2017. Este objetivo incluye US$1,500-US$2,000 millones en ventas de activos, de los cuales US$610 millones ya se han concluido. Cemex espera cerrar 2016 a una razón Deuda Total Financiada/EBITDA de <4.50x (de 4.75x proforma en el 2T16). Anteriormente, Cemex mencionó un apalancamiento de <3.5x como óptimo y probablemente necesario para mantener una calificación de grado de inversión.
Reiteramos recomendación de Neutral/Riesgo Alto. Tras resultados en su mayoría en línea con nuestras expectativas y a pesar de las encomiables mejoras del balance financiero, reiteramos nuestra recomendación de Neutral/Riesgo Alto para las acciones de Cemex con base en el RTE de 17% a nuestro Precio Objetivo a 12 meses, un múltiplo de valuación casi justo, y un riesgo del balance financiero todavía por encima del promedio.
Cemex
Estrategia de Inversión
Creemos que Cemex se encuentra en las etapas iniciales de una recuperación
cíclica multianual en varios de sus principales mercados, especialmente en
EUA y Latinoamérica. Cemex sigue estando excesivamente apalancada y la
debilidad cambiaria en los mercados emergentes ha sido un importante
obstáculo para la compañía, lo cual ha resultado en varias reducciones de
revisiones en 2015. Sin embargo, los aumentos del precio del cemento local
en los principales mercados han estado repuntando, y esperamos que esta
tendencia continúe en 2016. Asimismo, la compañía tiene unos plazos de
vencimiento de deuda relativamente asequibles en los próximos dos años
gracias a un reciente refinanciamiento, y nuestro estimado del caso base
muestra que la compañía tiene un margen de al menos 90 p.b. con el punto
más ajustado de sus obligaciones de deuda en el 2T16. Creemos que este
menor grado de riesgo del balance financiero, junto con las mejores
perspectivas operativas, ya están más que adecuadamente reflejadas en las
acciones de Cemex, las cuales han subido considerablemente en lo que va del
año, incluso vs. el IPC mexicano. Como consecuencia, asignamos una
recomendación de Neutral/Riesgo Alto (2A) a las acciones de la compañía.
Valuación
Nuestra valuación de Cemex se basa en la metodología de flujos de efectivo
descontados, la cual consideramos que es apropiada, dada la naturaleza de la
generación de efectivo de la industria del cemento. Nuestro Precio Objetivo de
P$15.80 por acción u US$8.30 por ADS considera un WACC a año terminal de
10.0% (en US$) y una tasa de crecimiento terminal de 3.0%.
Riesgos
Asignamos una calificación de Riesgo Alto a Cemex por el alto
apalancamiento superior al 5.0x de la razón Deuda Total Financiada/EBITDA,
las utilidades menores de lo esperado y el menor diferencial a las obligaciones
contractuales de deuda de 6.0x hasta marzo de 2017, pero que posteriormente
comenzará a contraerse gradualmente. Los principales riesgos para las
acciones de Cemex incluyen la considerable depreciación actual de las
monedas de los mercados emergentes, específicamente el peso mexicano y el
colombiano, y su impacto negativo en el flujo de efectivo en dólares. Otros
riesgos negativos incluyen una mayor debilidad a la anticipada en la actividad
de construcción en EUA y México y en la demanda de materiales pesados de
construcción, así como riesgos de disminuciones en los precios de sus
productos por una demanda débil, una estructura de capital altamente
apalancada, riesgos de dilución y una exposición considerable a divisas y
tasas de interés. Si el impacto de cualquiera de estos riesgos resulta ser
mayor al anticipado, las acciones podrían tener dificultades para alcanzar
nuestro precio objetivo.
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