Nuestras conclusiones. Los resultados operativos de Femsa en el 2T16 muestran una expansión del margen bruto mayor de lo esperado en Oxxo y Doña Tota (restaurantes de comida rápida), lo cual resultó en un EBITDA del grupo superior a lo proyectado durante el trimestre. Atribuimos esta circunstancia a una combinación de tres factores: 1) una mejor mezcla del portafolio (mayor crecimiento en categorías de mayores márgenes); 2) un menor impacto negativo del cada vez menos relevante negocio de telefonía (ingresos por comisiones y tráfico); y 3) más ingresos comerciales vs. el 2T15. El crecimiento del EBITDA del grupo de 16% se debió a Oxxo y al segmento de farmacias, mientras que las gasolineras y los activos de bebidas de Coca-Cola Femsa se quedaron rezagados. Reiteramos nuestra recomendación de Compra de las acciones de Femsa debido principalmente a sus atractivas perspectivas de crecimiento y valuación de sus activos minoristas (especialmente, las farmacias), cuyo múltiplo VC/EBITDA actual de 13.3x ofrece un descuento de 16% a su múltiplo histórico a tres años y un descuento de 2% a Walmex (vs. su prima de 6% a 12 meses).
La noticia. Hoy miércoles, 27 de julio, Femsa reportó un EBITDA de P$12,835 millones, 16% superior al del 2T15 y 6% por encima de nuestro estimado. Excluyendo la adquisición de farmacias en Chile en el 3T15, el crecimiento fue de 11% anual. El margen EBITDA del grupo de 13.6% fue superior a lo esperado, pero se contrajo anualmente en 110 p.b., en parte reflejando la contracción del margen en las gasolineras y un menor margen EBITDA en el negocio de farmacias. Consulte nuestro reporte sobre los resultados del 2T16 de Coca-Cola Femsa, publicado hoy miércoles. La utilidad neta mayoritaria fue 17% mayor que nuestro estimado (+25% anual), debido principalmente al mayor EBITDA.
Las VMT de Oxxo aumentaron 5.1% en el 2T16, en línea con nuestro estimado, y se desaceleraron vs. el 2T15 como esperábamos, debido principalmente a las bases comparativas más difíciles. El crecimiento de las VMT fue inferior al 7.8% de Walmex en México (ver el reporte de resultados del 2T16 de Walmex, publicado ayer martes), las cuales se beneficiaron, en parte, por el crecimiento de las VMT de doble dígito en frutas y verduras, lo cual resultó en un aumento de las VMT de 7% en el segmento de alimentos. El negocio de farmacias logró un crecimiento orgánico de VMT de 18.5%
Implicaciones. El significativo crecimiento anual de las VMT de las farmacias debería continuar en el 2S16.
FEMSA
Estrategia de inversión
Nuestra recomendación de Compra se basa en el mayor crecimiento de
Femsa Comercio por: 1) la mayor expansión de tiendas Oxxo; 2) más ingresos
comerciales; 3) mejor mezcla (servicios/alimentos); y 4) crecimiento más
rentable del negocio de farmacias,
Valuación
Valuamos a Femsa utilizando nuestra metodología de suma de las partes, lo
que resulta en nuestro PO a 12 meses de P$207.00 por acción o de
US$110.00 por ADR. También suponemos un crecimiento de VMT de un dígito
medio en Oxxo y una apertura de más de 1,200 tiendas en 2016 y 2017.
Riesgos
Para KOF, nuestra principal preocupación es Argentina, donde la compañía
obtiene aproximadamente el 7% de su EBITDA consolidado estimado.
Consideramos que las compañías que operan en Argentina enfrentan tres
grandes riesgos: la creciente inflación, las restricciones a la convertibilidad del
dólar, y los crecientes costos laborales. Otro riesgo que impactaría
negativamente en nuestros estimados de utilidades de KOF sería una fuerte
depreciación del peso mexicano, ya que muchos de sus costos de producción
están vinculados al dólar. La flexibilidad de los precios en México podría verse
afectada por la creciente competencia, lo que podría llevar a precios
irracionales en algunas regiones. Por último, esperamos que la visibilidad en
el ritmo de la recuperación en Filipinas sea limitada y contribuya a la
volatilidad de las utilidades.
Para Oxxo, un riesgo adicional sería una brusca desaceleración económica en
el norte de México, donde sus tiendas tienen el mayor tráfico de clientes
(frente a la región central de México). Para el segmento de cervezas, uno de
los principales riesgos es el posible empeoramiento de las economías
europeas y la fluctuación del euro.
Si el impacto de los riesgos mencionados resulta ser mayor o menor de lo
esperado, las acciones podrían no alcanzar o exceder nuestro Precio Objetivo.
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