Nuestras conclusiones. Fibra Macquarie (FIBRAMQ) reportó resultados del 2T16 que superaron en 11% nuestros estimados del flujo de operación (FFO) por acción, lo que hizo que el margen EBITDA resultara 427 pb superior a nuestra proyección. Los ingresos de P$800 millones (+19% anual) y la utilidad operativa neta (NOI) de P$700 millones (+21% anual) estuvieron en línea con nuestros estimados. Asimismo, el EBITDA fue de $645 millones (+27% anual y +6% vs. nuestra proyección), ayudado por los menores honorarios profesionales y de administración. El Flujo de Operación (FFO) fue de P$445 millones (+22% anual y +11% vs. nuestro estimado), beneficiándose de un margen EBITDA superior a lo proyectado y de gastos por intereses ligeramente menores. Con base en los CBFI (Certificados Bursátiles Fiduciarios Inmobiliarios), el FFO/CBFI fue de P$0.55 (+22% anual y +11% vs. nuestra expectativa). La utilidad neta reportada fue de P$365 millones, -42% anual y -9% vs. nuestro estimado, debido a las mayores pérdidas no monetarias.
La ocupación en el segmento Industrial superó nuestras expectativas; las métricas operativas se mantienen sólidas. La ocupación del portafolio de FIBRAMQ fue de 93%, +210 p.b. anual y +107 p.b. vs. nuestra proyección. Por segmento, las rentas comerciales (de propiedad al 100%) promedio denominadas en pesos fueron de P$138/metro cuadrado, en línea con nuestra proyección (-3% anual), mientras que la ocupación de 98% fue +370 p.b. anual y también estuvo en línea con nuestro estimado. Las rentas industriales (US$4.43/m.c.) fueron -2% anual y en línea con nuestras expectativas, mientras que la ocupación de 92.6% se expandió 230 p.b. anual y fue +120 p.b. vs. nuestra proyección. Las tasas de retención en el segmento Industrial en los últimos doce meses se contrajeron 800 p.b. anual a 69% en el 2T16, mientras que sufrieron una fuerte contracción de 300 p.b. a 77% en el segmento Comercial.
El reciclado de activos, la mayor prioridad entre las iniciativas estratégicas de FIBRAMQ. La compañía completó una evaluación de sus activos no estratégicos e identificó una lista de propiedades para la venta. Este programa se llevará a cabo con la intención de maximizar los fondos recaudados. Esperamos que la administración ofrezca más detalles durante la conferencia de resultados de 2T16.
Implicaciones. Fibra Macquarie anunció un pago de dividendo de P$0.44 por CBFI en el 2T16, equivalente a 94% de los fondos ajustados de operaciones (AFFO) y a un rendimiento anualizado de 7.2%. Reiteramos nuestra recomendación de Compra para las acciones de Fibra Mcquarie por el buen momento operativo y la atractiva valuación.
Fibra Macquarie
Estrategia de inversión
Asignamos una recomendación de Neutral (2) y un PO a 12 meses de P$26.00
por CBFI. La tasa de capitalización de 8.9% y el múltiplo P/FFO de 11.2x
están en su mayoría en línea con los de sus pares TERRA y FIBRAPL. Con un
RTE de 26% a nuestro PO revisado a 12 meses, aumentamos nuestra
recomendación de las acciones de FIBRAMQ a Compra. Sin embargo,
seguimos prefiriendo a TERRA y FIBRAPL por su mayor exposición a las
rentas industriales en dólares y por las limitadas operaciones comerciales de
FIBRAMQ, las cuales están administradas externamente y representan ~20%
de las rentas.
Valuación
Para valuar FIBRAMQ utilizamos una combinación de la metodología de flujos
de efectivo descontados y el valor neto del activo (VNA). Nuestro PO a 12
meses de P$26.00 por acción se basa en la metodología de flujos de efectivo
descontados y equivale a un múltiplo P/VNA de 0.92x. Preferimos el análisis
de flujos de efectivo descontados porque refleja más fielmente las diferencias
en la estructura de costos operativos y las comisiones administrativas, así
como el crecimiento de las inversiones en los próximos años. Nuestro análisis
de flujos de efectivo descontados se basa en un WACC de 8.1% (en términos
nominales) basado en un costo de capital de 9.6%, un costo de deuda de
5.5% y un tasa de capitalización terminal de 7.7%.
Riesgos
Entre los principales riesgos de la industria se encuentran las vacantes, los
vencimientos de contratos y los términos del arrendamiento, los cuales se
pueden ver muy influenciados por las tendencias de la oferta y la demanda. La
demanda está muy correlacionada con el crecimiento del PIB en México y
EUA, la competitividad del sector manufacturero mexicano y el empleo y el
consumo. La oferta es específica a cada mercado inmobiliario local, con
exceso de oferta en algunos mercados, y otros casi completamente ocupados;
sin embargo, la mejora del acceso al capital ayudado por la llegada de las
Fibras representa un riesgo de sobreoferta futura o menores retornos. Los
riesgos específicos a la compañía incluyen un aumento de la desocupación en
la reestructuración del portafolio y el riesgo futuro de desarrollo asociado con
las reservas territoriales de la compañía. Existe un potencial de conflicto de
interés entre FIBRAMQ y sus asesores, Macquarie, debido a los incentivos en
su estructura de honorarios administrativos y la ausencia de una participación
de capital significativa en las acciones de la compañía. Los riesgos de alza
para FIBRA Macquarie incluyen un incremento de las rentas mayor del
anticipado o un ritmo de fusiones y adquisiciones más agresivo y acumulativo
del proyectado. Si la compañía sobrepasa nuestras expectativas en estos
frentes, el precio de las acciones podría superar nuestro Precio Objetivo.
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