Nuestras conclusiones. Los resultados operativos mostraron un crecimiento aún sólido de los activos estratégicos en México, aunque el crecimiento orgánico anual del EBITDA en el 2T16 y 1S16 siguió revelando una considerable desaceleración anual frente a los niveles de 2015. Aunque esperamos una ligera moderación del crecimiento del EBITDA anual en el 2S16 (vs. el 21% anual reportado en el 1S16), seguimos confiando en nuestro estimado de una expansión orgánica del EBITDA de 19% para 2016 (y también por encima de la meta de la administración para el EBITDA de 2016), por debajo del 29% en 2015. El crecimiento de las VMT de Alsea en México de 6.2% es inferior al 6.6% de las tiendas Oxxo de Femsa y al 7.9% de Walmex México. Nuestra reciente reducción de recomendación a Neutral reflejaba principalmente la combinación de la esperada desaceleración del crecimiento anual y la valuación (ver el reporte relacionado, publicado el 15 de junio).
La noticia. Ayer jueves, 28 de julio, después del cierre del mercado, Alsea reportó un EBITDA del grupo de P$1,233 millones, 5% por encima de nuestro estimado (y superior al consenso en menor medida), lo cual reflejó principalmente las menores eliminaciones intercompañía. Las ventas del grupo aumentaron 16.8%, ayudadas por el crecimiento de las VMT de 9.6%, en línea con nuestro estimado. El crecimiento de las unidades fue de 7.5%, o 165 unidades, para un total de 2,363. El margen EBITDA del grupo se expandió 60 p.b. anual a 13.5%. La utilidad mayoritaria neta fue 3% superior a nuestro estimado, pero aumentó 150% anual por una ganancia cambiaria después de impuestos de P$60 millones (26% de la utilidad neta).
En México, las ventas subieron 11% anual, con una expansión de las VMT de 6.2%, en línea con nuestro estimado. El EBITDA en México creció 17%, por encima de lo proyectado. En España, el crecimiento de las VMT fue de 7.3%, por debajo de nuestras expectativas, pero el EBITDA fue superior a lo proyectado. El crecimiento de 23% de las VMT en Sudamérica se debió principalmente al efecto cambiario, pero los menores márgenes resultaron en un EBITDA por debajo de nuestro estimado.
Implicaciones. Esperamos que el crecimiento anual del EBITDA del grupo se modere en el 2S16.
MERCADO DE CAPITALES / HOTELES Y RESTAURANTES
Alsea
Estrategia de inversión
Asignamos una recomendación de Neutral para las acciones de Alsea, con
base en la valuación. Alsea parece casi totalmente valuada con base en
nuestro análisis de flujos de efectivo descontados así como en el múltiplo
VC/EBITDA comparado con sus pares de restaurantes de comida rápida,
comida casual y minoristas especializados, en términos absolutos y ajustados
al crecimiento. El crecimiento del EBITDA debería desacelerarse este año,
estimamos una desaceleración del crecimiento anual del EBITDA orgánico a
19% (vs. 29% el año pasado), lo cual refleja parcialmente la desaceleración
del crecimiento de las VMT del grupo, el efecto de Zena en el margen del
grupo y un tipo de cambio peso argentino/dólar más débil.
Valuación
Nuestro Precio Objetivo a 12 meses para Alsea es de P$76 por acción, con
base principalmente en nuestra metodología de flujos de efectivo descontados
y en el análisis integrado de múltiplos. En nuestro análisis de flujos de efectivo
descontados, utilizamos un WACC de 9.1% y una tasa de crecimiento terminal
de 2%. A nuestro precio objetivo, el múltiplo implícito VC/EBITDA sería de
13.5x, una prima a su promedio histórico de 3 años y un ligero descuento a
sus niveles actuales de valuación.
Riesgos
Los márgenes de operaciones diarias son afectados por las fluctuaciones
cambiarias y los cambios en los precios de las materias primas (commodities).
Aproximadamente el 30% del EBITDA del grupo es generado fuera de México
y los insumos denominados en dólares representan aproximadamente el 35%
del total. Alsea no utiliza cobertura para sus compras.
El modelo de negocio de Alsea genera apalancamiento operativo, ya que
operar un creciente número de unidades no requiere aumentos comparables
en la gestión de marca, o en las estructuras administrativas o de control. Por
otro lado, cuando los márgenes o las ventas se contraen, Alsea cuenta con
pocos catalizadores para operar con rapidez; el modelo de negocio a nivel de
unidades lo dictan los acuerdos de franquicia, donde los cambios se negocian
y llevan tiempo, por lo que la rápida reacción de Alsea está limitada a los
gastos en su sede, incluyendo su estructura de gestión de marca.
+++
NOTICIAS desde las visiones social empresarial y política de México 
Deja un comentario