Nuestras conclusiones. América Móvil (AMX) reportó un débil 2T16, con un EBITDA 4% por debajo de nuestro modelo (-6% vs. el consenso). La deuda neta aumentó a un récord de P$608,000 millones, el apalancamiento aumentó 2.3x, y AMX experimentó pérdidas anuales del margen en todos sus mercados, excepto en Chile, Centroamérica y Austria, los cuales representan tan sólo el 18% de su negocio.
Contracción del negocio subyacente. Las ventas aumentaron 6% anual, después de una contribución de 5 p.p. por el efecto cambiario. Los ingresos por servicios (excluyendo las ventas de teléfonos) se contrajeron 2% anual vs. una inflación de un dígito alto. En México, las ventas totales se redujeron 4%, después de una contracción de 17% de los ingresos por servicios de telefonía móvil. El ARPU (ingreso promedio por usuario) de P$127 fue 18% inferior vs. el 2T15 y ahora se encuentra en el mismo nivel (en términos nominales) que en 2007. Creemos que será difícil que los ARPU se recuperen con la creciente competencia (AT&T está preparando un cambio de marca de sus negocios y una intensificación de su enfoque de mercadotecnia) y con la baja elasticidad-precio de la demanda.
El EBITDA, -11% anual. El margen de 26.1% en el 2T16 fue 4.9 p.p. inferior vs. el 2T15 y el menor para AMX desde 2004. El margen en México se contrajo 8.4 p.p., lo cual parece haberse convertido en algo habitual para AMX, debido a la naturaleza estructural de su base de costos en el país (interconexión, TeleSites). Con una contracción de los márgenes en mercados que producen el 82% de sus ingresos totales, AMX parece estar teniendo dificultades para mantener su nivel de desempeño ante las crecientes presiones regulatorias y competitivas. Los márgenes en Brasil se contrajeron 1.8 p.p. anual, pero sus competidores TIM y Vivo reportaron una expansión promedio del margen EBITDA de 1.7 p.p. en el 2T16. El EBITDA total de P$60,983 millones fue similar al de sus niveles en 2011, en términos nominales.
Las utilidades de baja calidad superaron nuestras expectativas. A pesar de los resultados operativos inferiores a lo estimado, AMX reportó una utilidad neta de P$7,700 millones vs. nuestra proyección de una pérdida de P$5,900 millones, tras reportar una pérdida cambiaria de P$12,000 millones en el 2T16 (vs. nuestro estimado de P$34,000 millones). Aun así, la deuda neta de AMX aumentó en P$31,000 millones vs. el 1T16, un aumento que la compañía atribuye al efecto cambiario.
Implicaciones. La combinación de las contracciones del EBITDA y de las utilidades (-11% y -45%, respectivamente) y de una mayor deuda neta (+12% anual) reduce el valor residual para los accionistas, por lo cual reiteramos nuestra recomendación de Venta.
América Móvil
Estrategia de Inversión
Asignamos a América Móvil una recomendación de Venta. Nos gusta la
diversificación geográfica y de productos de América Móvil, y su capacidad de
poder aprovechar su infraestructura para realizar ventas cruzadas de
diferentes productos. América Móvil tiene características defensivas, gracias a
su apalancamiento relativamente bajo y a su sólida generación de efectivo,
una combinación que históricamente le ha permitido realizar considerables
distribuciones de efectivo a sus accionistas mediante recompras y dividendos,
así como adquisiciones estratégicas para integrar operaciones en México y
Brasil. Sin embargo, recientemente, América Móvil ha utilizado efectivo para
adquirir participaciones minoritarias en KPN y TKA, reduciendo temporalmente
sus dividendos en efectivo, pero que no aportan ninguna contribución visible
inmediata a los ingresos ni al EBITDA. Además, la compañía enfrenta
actualmente dificultades regulatorias y competitivas que ejercen presión sobre
su participación de mercado y su poder de fijar precios en sus principales
mercados, México, Brasil y Colombia. El crecimiento (excluyendo los efectos
cambiarios) es actualmente inferior a la inflación promedio en la región, y los
márgenes continúan deteriorándose.
Valuación
Nuestro Precio Objetivo a 12 meses para América Móvil es de P$10.50 por
acción u US$11.00 por ADR, con base en nuestro análisis de flujos de efectivo
descontados, apoyado en un análisis de valor relativo usado como
“herramienta de apoyo”. A este precio, las acciones de América Móvil
cotizarán a 5.8x su múltiplo VC/EBITDA, aproximadamente el mismo que sus
pares globales de telecomunicaciones y que el promedio a tres años de AMX.
Nuestro análisis se basa en flujos de efectivo descontados a los accionistas.
Debido a que América Móvil opera en tantos mercados, nuestra valuación de
flujos de efectivo descontados usa un WACC (7.0%) basado en el promedio
ponderado por ingresos de los diferenciales de los bonos soberanos (sobre los
bonos del Tesoro a 10 años de EUA) en los países en los que opera, y una
tasa de crecimiento a perpetuidad de 3.5%.
Riesgos
Consideramos que los principales riesgos que podrían hacer que la acción
supere nuestro Precio Objetivo son la estabilización de los márgenes y/o un
repunte del crecimiento; una mejor política para distribuir flujos de efectivo a
accionistas minoritarios; y monedas más fuertes. Además, América Móvil
podría recibir su tan esperada licencia de TV de paga, lo cual le concedería
exposición al mercado de rápido crecimiento en México. Por último, el anuncio
de la venta de activos en México podría aumentar el optimismo sobre las
acciones de América Móvil, ya que la compañía podría evitar las regulaciones
adversas.
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