Nuestras conclusiones. Los resultados del 2T16 mejores de lo esperado de Chedraui muestran un positivo punto de inflexión en el crecimiento de las VMT en EUA, especialmente en junio, y un control de costos marginalmente mejor en México. La expansión orgánica reportada de 23% anual del EBITDA del grupo (ayudada por las bases comparativas sencillas) representa el mayor crecimiento en nuestro universo de compañías mexicanas de consumo en el 2T16. Recientemente, actualizamos nuestros estimados de utilidades por las menores tendencias de crecimiento de VMT esperadas en el sureste de México (relacionadas con los menores precios del petróleo y la menor actividad económica del sector petrolero) y en EUA (ver el reporte relacionado, publicado el 19 de julio). Aunque esperamos una mejora del crecimiento en el sureste de México en el 2H16, las ventas han comenzado a mejorar en EUA antes de lo esperado (al parecer, en junio). Reiteramos nuestra recomendación de Compra de las acciones de Chedraui por la valuación y nuestra opinión de que, si bien su participación en el mercado de tiendas de autoservicio en México podría contraerse ligeramente en el 2S16, el crecimiento anual del EBITDA en el 2S16 debería acelerarse vs. la expansión anual lograda en el 1S16.
La noticia. Ayer jueves, 28 de julio, después del cierre del mercado, Chedraui reportó un EBITDA de P$1,404 millones, 9% por encima de nuestro estimado (y superior al consenso en menor medida) y +23.4% anual. Ajustado a un cargo extraordinario de P$124 millones en el 2T15, el crecimiento del EBITDA del grupo habría sido del 13%. Las ventas de Chedraui aumentaron más de lo esperado, 12% anual, mientras que el margen EBITDA reportado se expandió 60 p.b. (sin cambios ajustado por el cargo extraordinario). La compañía llevará a cabo su conferencia de resultados el lunes, 1 de agosto, a las 9:00 a.m. hora local.
En México, el crecimiento de las ventas de 6.7% sobre un aumento de las VMT de 3.8%, estuvo en línea con nuestra proyección, pero el margen se expandió 20 p.b., vs. nuestra expectativa. En EUA, el crecimiento de las VMT fue de casi 1% (dólares), vs. nuestro estimado de una contracción de un dígito bajo, después de que las ventas de alimentos perecederos aumentaran 50%, ayudadas por los mejores precios de la carne fresca.
Implicaciones. Esperamos un mayor crecimiento del EBITDA del grupo en el 2S16 (vs. el aumento anual durante el 1S16), y cabe mencionar, que el múltiplo VC/EBITDA de Chedraui es el más barato en nuestro universo de compañías mexicanas de consumo a 7.7x, un atractivo descuento de 17% vs .su promedio histórico.
Chedraui
Estrategia de inversión
Asignamos una recomendación de Compra a Chedraui con base en su
valuación, y creemos que una aceleración trimestral a partir del 3T16 resultará
en un crecimiento más normalizado de las utilidades. En México, la reciente
recuperación de los precios del petróleo y el esperado inicio de la exploración
petrolera contratada al sector privado deberían ayudar a la creación de empleo
en la región sureste del país. En EUA, suponemos que la contracción de los
precios de los productos vacunos y porcinos registrada en el 2T16 se revertiría
a precios sin cambios anuales para fin de año.
Valuación
Nuestro Precio Objetivo a 12 meses para Chedraui es de P$54.00 por acción,
con base en nuestro análisis de flujos de efectivo descontados. Nuestro PO
implica un múltiplo P/U a 12 meses de 23x y un múltiplo VC/EBITDA de 9x.
Nuestra valuación de flujos de efectivo descontados usa un WACC de 8.9%.
Riesgos
Estimamos que los planes actuales se encuentran dentro del potencial de
generación de efectivo de Chedraui, pero con escaso margen de error de
ejecución.
Chedraui contabiliza las comisiones por tarjetas de crédito en sus gastos por
intereses, lo cual reduce sus gastos operativos en relación a los de otras
compañías del sector. La normalización contable de esos gastos reduce los
márgenes de Chedraui incluso más frente a las otras compañías. Chedraui
tiene la base de gastos operativos más alta como porcentaje de las ventas
entre las compañías de autoservicios que cotizan en bolsa.
La compañía asumirá deuda a corto plazo para financiar sus pagos de
impuestos diferidos en los próximos años. Aunque no anticipamos un riesgo
de diferir los pagos de impuestos para una compañía que genera efectivo
como Chedraui, en un entorno de crecientes tasas de interés, tener más
deuda a corto plazo no es beneficioso.
Si el impacto en la compañía de cualquiera de estos factores es mayor (o
menor) de lo esperado, la acción podría no alcanzar nuestro Precio Objetivo (o
podría tener un desempeño muy superior al del mercado).
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