Nuestras conclusiones: Aunque el acuerdo está en línea con la estrategia de crecimiento no orgánico de la compañía, no es relevante para las utilidades del grupo. La transacción añade 22 establecimientos a las 379 unidades corporativas Domino´s de Alsea y, consiguientemente, reduce sus 246 unidades franquiciadas. La transferencia a unidades corporativas concedería un mayor margen por estos establecimientos. Sin embargo, las 22 unidades corresponden sólo a aproximadamente 2.5% de las tiendas Domino´s Pizza que Alsea tiene en México. A nivel de grupo, representan menos del 1% de las tiendas de Alsea. Reiteramos nuestra recomendación de Neutral de las acciones de Alsea con base en su valuación y la esperada desaceleración del crecimiento anual de las utilidades del grupo en el 2S16 y 1S17.
La noticia: Hoy martes, 8 de agosto, después del cierre del mercado, Alsea anunció que firmó un acuerdo para llevar a cabo la adquisición del 100% de los activos de 22 tiendas Domino´s Pizza de una subfranquiciada. Asimismo, Alsea obtendrá los derechos para desarrollar y operar la marca en ciertas áreas del estado de México, del estado de Hidalgo, y dentro de la zona metropolitana de la Ciudad de México. Durante el próximo año, Alsea abriría cinco unidades adicionales. El acuerdo quedaría finalizado en las próximas semanas. Aunque no se divulgó el monto de la transacción, estimamos que el acuerdo está valorado entre US$20-US$30 millones. En México, aún quedan 30 tiendas Domino´s Pizza franquiciadas.
Alsea
Descripción de la compañía
Alsea es un operador de restaurantes de múltiples marcas en Latinoamérica,
con unidades de comida rápida y de comida casual, así como cafeterías. La
compañía opera más de 3,000 unidades en México, Argentina, Chile,
Colombia y España. Alsea opera un portafolio de marcas internacionales como
Domino´s Pizza, Starbucks, Burger King, Chili’s, California Pizza Kitchen, PF
Chang’s, y Pei-Wei. Además de las unidades que opera, Alsea subfranquicia
restaurantes Domino´s Pizza, Burger King e Italianni´s en México y genera
utilidades distribuyendo insumos y otros productos a sus establecimientos.
Alsea es controlada por la familia Torrado Martínez; la compañía fue fundada
como operadora de franquicias Domino Pizza. Alsea comenzó a cotizar en
bolsa en 1999 y realizó una oferta secundaria de acciones en 2012. La
compañía tiene una clase de acciones.
Estrategia de inversión
Asignamos una recomendación de Neutral para las acciones de Alsea, con
base en la valuación. Alsea parece casi totalmente valuada con base en
nuestro análisis de flujos de efectivo descontados así como en el múltiplo
VC/EBITDA comparado con sus pares de restaurantes de comida rápida,
comida casual y minoristas especializados, en términos absolutos y ajustados
al crecimiento. El crecimiento del EBITDA debería desacelerarse este año,
debido al ciclo del primer año de VIPS y Zena. Sin embargo, estimamos una
desaceleración del crecimiento anual del EBITDA orgánico a 19% (vs. 29% el
año pasado), lo cual refleja parcialmente la desaceleración del crecimiento de
las VMT del grupo, el efecto de Zena en el margen del grupo y un tipo de
cambio peso argentino/dólar más débil.
Valuación
Nuestro Precio Objetivo a 12 meses para Alsea es de P$76 por acción, con
base principalmente en nuestra metodología de flujos de efectivo descontados
y en el análisis integrado de múltiplos. En nuestro análisis de flujos de efectivo
descontados, utilizamos un WACC de 9.1% y una tasa de crecimiento terminal
de 2%. A nuestro precio objetivo, el múltiplo implícito VC/EBITDA sería de
13.5x, una prima a su promedio histórico de 3 años y un ligero descuento a
sus niveles actuales de valuación.
Riesgos
Los márgenes de operaciones diarias son afectados por las fluctuaciones
cambiarias y los cambios en los precios de las materias primas (commodities).
Aproximadamente el 30% del EBITDA del grupo es generado fuera de México
y los insumos denominados en dólares representan aproximadamente el 35%
del total. Alsea no utiliza cobertura para sus compras.
El modelo de negocio de Alsea genera apalancamiento operativo, ya que
operar un creciente número de unidades no requiere aumentos comparables
en la gestión de marca, o en las estructuras administrativas o de control. Por
otro lado, cuando los márgenes o las ventas se contraen, Alsea cuenta con
pocos catalizadores para operar con rapidez; el modelo de negocio a nivel de
unidades lo dictan los acuerdos de franquicia, donde los cambios se negocian
y llevan tiempo, por lo que la rápida reacción de Alsea está limitada a los
gastos en su sede, incluyendo su estructura de gestión de marca.
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