Banamex: Embotelladoras de Coca-Cola en México

 

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Reducimos estimados de utilidades y PO de KOF y Arca-Contal por el aumento escalonado de 3 años de los precios del concentrado; reiteramos Compra de AC y Venta de KOF

El aumento escalonado durante tres años de los precios del concentrado en México para las embotelladoras de Coca-Cola a partir del 2S17 nos lleva a reducir ligeramente nuestros Precios Objetivo de Coca-Cola Femsa (KOF) y de Arca-Contal por la mayor presión a los márgenes (ligeramente superior para KOF), aunque reiteramos nuestras recomendaciones de Compra para Arca-Contal y de Venta para KOF. El esperado aumento, que tuvo lugar en México por última vez hace 10 años, parece un poco superior al esperado en cuento a su magnitud absoluta. Aunque apenas disponemos de datos, creemos que el incremento ocurrirá en el plazo de tres años hasta el 1S20. Si excluimos los aumentos esperados de precios y, en menor medida, otras sinergias de materias primas, reducimos nuestros PO en menos de 1% para Arca-Contal y ligeramente por encima de 1% para KOF. La diferencia se debe a la mayor exposición de KOF en México (como porcentaje del EBITDA) durante el trienio (ver la Figura 1).

Para Arca-Contal, el impacto estimado del aumento de precio del concentrado es de 1.8% para el EBITDA proyectado en 2018 y es inferior para KOF debido a su recientemente anunciada (y aún pendiente) adquisición de territorios en Texas y Oklahoma en EUA, lo cual reduce a México al 48% del EBITDA para 2018. Los acuerdos nos llevaron a aumentar considerablemente nuestros estimados de utilidades y PO, para reflejar en parte el menor WACC por el aumento de los flujos de efectivo en dólares (ver el reporte relacionado, publicado el 3 de junio). El crecimiento del volumen en los territorios mexicanos de Arca-Contal se mantiene sólido, de un sólido dígito alto hasta el 3T16. Aunque Ecuador se ve negativamente impactado por las recientes reformas fiscales, el territorio franquiciado de Perú (relativamente mayor que Ecuador) está reportando una expansión anual del EBITDA de 300 p.b.

Para KOF, el impacto bruto esperado en el EBITDA del grupo por el aumento del precio del concentrado debería superar los US$100 millones en los próximos tres años, reduciendo nuestro EBITDA del grupo proyectado para 2018 en 2.4%, ya que México debería representar el 55% del EBITDA del grupo en 2018. Recientemente, redujimos nuestro estimado de utilidades y del PO de la acción como consecuencia de la erosión del margen en Venezuela en el 2S16 y de la recuperación del volumen menor de la esperada en Brasil (ver el reporte publicado el 25 de julio). Si KOF adquiere el territorio de California a The Coca-Cola Company antes del 2S17, el impacto del aumento de los precios del concentrado sería ligeramente inferior.

Creemos que la siguiente ronda de aumentos del precio de los concentrados de Coca-Cola en la región (entre los países más grandes) podría ocurrir en Argentina en 2020. Este país representa el 5% y el 7% del EBITDA proyectado para 2018 de Arca-Contal y KOF, respectivamente.

Arca-Contal

Descripción de la compañía

Con sede en Monterrey, Arca Continental opera los territorios franquiciados de

The Coca-Cola Company en el norte de México (incluyendo la segunda ciudad

más grande del país, Monterrey, y la tercera, Guadalajara), Ecuador y el norte

de Argentina. Como la cuarta embotelladora más grande de Coca-Cola a nivel

mundial, AC produce, distribuye y vende bebidas no alcohólicas bajo la marca

Coca-Cola, además de algunas marcas propias, como TopoChico. La

compañía también produce y distribuye marcas de botanas (Bokados, Wise,

Inalecsa), así como la marca de productos lácteos Toni.

Arca fue creada en 2001 mediante la fusión de tres embotelladoras de CocaCola

del norte de México, cuenta con un historial exitoso de fusiones y

adquisiciones, y ha triplicado holgadamente sus ventas en los últimos cinco

años. La compañía adquirió en 2008 dos territorios franquiciados de CocaCola

contiguos en el norte de Argentina, y en 2010 compró la franquicia de

Coca-Cola en Ecuador. En junio de 2011, Arca y Embotelladora Continental

(Contal) fusionaron sus operaciones. En 2015, Arca-Contal adquirió Lindley en

Perú. En 2016, Arca anunció su expansión en el suroeste de Estados Unidos.

Estrategia de inversión

Nuestra recomendación de Compra refleja el mayor EBITDA, el potencial de

expansión del margen y el menor WACC por la esperada adquisición de Texas

y territorios circundantes, la mayor visibilidad de las sinergias de Lindley, y la

valuación relativa vs. sus pares mexicanos de bienes de consumo y de

bebidas globales. En EUA, Proyectamos una expansión del margen de 300

p.b. en los próximos años a aproximadamente 16% (vs. 22% del grupo) por la

optimización de plantas, expansión y segmentación de SKU (artículos), y el

aprovechamiento de su sólida relación actual con la minorista tejana H-E-B.

En Sudamérica, la integración de Lindley, las ganancias cambiarias en

Ecuador y los mayores precios en Argentina deberían resultar en un aumento

del EBITDA.

Valuación

Nuestro PO de P$154.00 por acción está valuado utilizando un análisis

integrado de suma de las partes y flujos de efectivo descontados con un

WACC en dólares de 8.5% y una tasa de crecimiento terminal de 2.5%. El

múltiplo objetivo implícito VC/EBITDA está en línea con el promedio histórico.

Riesgos

Nuestra principal preocupación es Argentina, donde AC obtiene

aproximadamente el 7% de su EBITDA consolidado. Las compañías que

operan en Argentina enfrentan una significativa inflación y la depreciación de

la moneda local. Una fuerte depreciación del peso mexicano impactaría

negativamente en nuestros estimados de utilidades ya que muchos de sus

costos de producción están vinculados al dólar. La flexibilidad de los precios

en México podría verse afectada por la competencia. El proceso sancionatorio

de las autoridades reguladoras peruanas contra Lindley propiciado por sus

accionistas podría encarecer un eventual deslistado. Los riesgos de

integración posteriores a la fusión en EUA. Si el impacto en la compañía de

cualquiera de estos factores resulta ser más negativo de lo que esperamos, la

acción probablemente tendrá dificultades para lograr nuestros objetivos

financieros y de precio.

Coca-Cola Femsa

Descripción de la compañía

Coca-Cola FEMSA (KOF), con sede en la Ciudad de México, es la mayor

embotelladora de bebidas con la marca registrada Coca-Cola de

Latinoamérica y la segunda del mundo. Aproximadamente el 80% de sus

ventas son refrescos carbonatados (CSD), y el restante 20% son bebidas no

carbonatadas, incluyendo aguas (de tamaño individual y de garrafón), jugos,

bebidas isotónicas y otras. Por lo general, las bebidas no carbonatadas

registran un crecimiento de volumen más rápido que el negocio de refrescos

carbonatados. La compañía opera en nueve países latinoamericanos, pero

México (incluyendo la Ciudad de México) representa aproximadamente el 52%

del EBITDA consolidado, seguido de Brasil (que incluye São Paulo y Belo

Horizonte, la tercera ciudad más grande del país) con el 21%. En Colombia,

Venezuela, Nicaragua, Costa Rica y Panamá, KOF opera la franquicia

nacional de Coca-Cola. En Argentina, cubre principalmente el área

metropolitana de Buenos Aires y, en Guatemala, Ciudad de Guatemala y sus

alrededores. KOF cotiza en el NYSE bajo el ticker KOF y tiene acciones Serie

L que forman parte del índice IPC mexicano.

Estrategia de inversión

Nuestra recomendación de Venta refleja las menores utilidades debido a la

fuerte contracción de las utilidades en Venezuela y una caída mayor de la

esperada de los refrescos carbonatados en Brasil, lo cual hace que las bases

comparativas de valuación de KOF vs. las históricas y vs. sus pares de

embotellado globales y de bienes de consumo mexicanas parezcan elevadas.

Valuación

Nuestro PO de P$136.00 por acción o US$72.00 por ADR basado en la

combinación de nuestras metodologías de valuación de suma de las partes y

de flujos de efectivo descontados incluye los activos en Filipinas en base pro

forma. Nuestro múltiplo objetivo implica un descuento vs. el promedio histórico a tres años debido a la fuerte contracción de las utilidades en

Venezuela y a una caída mayor de la esperada de los refrescos en Brasil.

Riesgos

Entre los factores que podrían llevarnos a aumentar nuestros estimados se

encuentran: 1) una sólida apreciación del peso mexicano ya que muchos

costos de insumos están en dólares; 2) una mejora mayor de lo esperado del

entorno operativo en Venezuela y Brasil; 3) aumentos de precios muy

superiores a la inflación local; y 4) una mejora de la visibilidad en un repunte

en Filipinas.

Si el impacto de los riesgos mencionados resulta ser mayor o menor de lo

esperado, las acciones podrían no alcanzar o exceder nuestro Precio Objetivo.

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