La Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV) divulgó datos de la cartera de crédito del sector bancario en México, correspondientes al mes de mayo de 2016. Estas son las principales conclusiones:
Banorte: Los créditos al consumo lideran el crecimiento de la cartera y propician un sólido aumento del margen financiero. El crecimiento de la cartera de Banorte (10% anual) en mayo, se vio liderado por los créditos al consumo (+15% anual), seguido de los créditos hipotecarios (+13% anual). En cuanto a la calidad de los activos, el índice de morosidad o de cartera vencida se mantuvo sin cambios vs. abril, a pesar del aumento de 30 p.b en los créditos al consumo. La utilidad neta del banco durante abril y mayo de 2016 fue 19% superior a la del periodo comparable del año anterior, debido principalmente a la expansión de 16% anual del margen financiero y al moderado crecimiento de los gastos operativos (+9% anual).
Santander México (Sanmex): El crecimiento de la cartera de crédito total se desaceleró, en línea con su estrategia de centrarse en la rentabilidad. La cartera de crédito total de Sanmex se expandió 11% en mayo (es decir, por debajo del sólido 18% reportado el año pasado), en línea con Banorte. El índice de morosidad de Sanmex aumentó 10 p.b. mensual, debido al crecimiento de 10 p.b. de los créditos comerciales y de 20 p.b. de los créditos al consumo. La utilidad neta de Sanmex durante abril y mayo de 2016 estuvo 20% por encima de la del periodo comparable en 2015, debido principalmente a la contracción de 6% de las provisiones por riesgos crediticios y al aumento de los ingresos por intermediación (especialmente en abril).
Inbursa: Fuerte expansión de la cartera de créditos al consumo; pérdidas por intermediación bursátil durante mayo. La cartera de crédito total de Inbursa se expandió 16% anual, ayudada por el sólido crecimiento de los carteras de créditos al consumo y de créditos hipotecarios (casi el doble que en mayo de 2015). El índice de cartera vencida de Inbursa se contrajo 40 p.b. mensual, como consecuencia principalmente de las mejoras en su cartera de créditos comerciales, lo cual compensó ampliamente el aumento del índice de morosidad en su cartera de créditos al consumo. La utilidad neta de Inbursa durante abril y mayo de 2016 fue 20% inferior a la del mismo periodo del año pasado, debido principalmente a la considerable contracción de los ingresos por intermediación (especialmente en mayo, ya que el banco reportó pérdidas por intermediación).
Banregio: Sólido crecimiento de la cartera crediticia; la utilidad neta estuvo impulsada por la liberación de provisiones por riesgos crediticios. La cartera crediticia de Banregio se expandió 27% anual durante mayo, mientras que su índice de morosidad continúo mejorando (-10 p.b. mensual). La utilidad neta de Banregio durante abril y mayo de 2016 aumentó 83% vs. los mismos meses de 2015, debido principalmente al sólido crecimiento del margen financiero y a los ingresos por la liberación de provisiones por riesgos crediticios.
Gentera: Moderada expansión de la cartera crediticia, pero el bajo aumento de los gastos operativos resulta en un sólido crecimiento de la utilidad neta. La subsidiaria mexicana de Gentera (Compartamos) reportó un crecimiento de cartera crediticia de 14% anual (inferior al 16% durante marzo), mientras que su índice de morosidad mejoró 10 p.b. mensual durante mayo. La utilidad neta de Compartamos se expandió 31% anual (en abril y mayo), debido principalmente al sólido crecimiento del margen financiero (13% anual) y al bajo aumento de los gastos operativos (sólo 4% anual).
Sistema bancario de México Crecimiento de la cartera crediticia Los créditos totales del sistema bancario mexicano aumentaron aproximadamente 13% anual durante mayo, una ligera contracción frente a la cifra de abril (Figura 1), debido principalmente al menor crecimiento de los créditos gubernamentales y de los créditos comerciales. Los créditos al consumo continúan su tendencia alcista, tras aumentar ~14% anual durante mayo, es decir, superior al incremento de ~12% reportado en 2015, y ligeramente por encima vs. abril.
Calidad de los activos Como muestra la Figura 2, el índice de morosidad o cartera vencida del sistema bancario mexicano durante mayo se mantuvo sin cambios vs. abril; los índices de morosidad de los créditos comerciales, de los créditos gubernamentales y de los créditos hipotecarios se mantuvieron estables en mayo vs. el mes anterior, mientras que el índice de morosidad de los créditos al consumo aumentó ligeramente durante mayo. Sin embargo, en lo que va del año, todos los segmentos han logrado una mejora de 10 p.b. en sus índices de morosidad.
Banorte Estrategia de inversión Asignamos una recomendación de Compra (1) a las acciones de Banorte. Consideramos que el banco tiene un historial de crecimiento atractivo, ya que la penetración bancaria en México sigue siendo baja si se compara con la mayoría de sus pares regionales. Con base en el P/VL “justo” calculado por nuestra metodología del Triángulo de Valuación de Bancos, asignamos una recomendación de Compra (1). Valuación Nuestro precio objetivo para los próximos 12 meses es de P$117.00 por acción. Derivamos este precio aplicando un múltiplo P/VL de 2.2x al valor en libros por acción proyectado al 31/12/16 (de P$54.03, de acuerdo con nuestro modelo de utilidades de Banorte). El múltiplo de 2.2x es el que, de acuerdo con nuestra metodología de valuación (el Triángulo de Valuación de Bancos), representa el P/VL «justo» o adecuado para Banorte. Nuestro Triángulo de Valuación de Bancos está basado en un modelo de descuento de dividendos que calcula múltiplos P/VL «justos» o adecuados en función de los siguientes componentes clave: 1) ROE (actual y sostenible en el largo plazo); 2) crecimiento en la UPA de los años inmediatos siguientes, así como sostenible de largo plazo; y 3) el costo del capital del banco. Estimamos que el ROE de Banorte para el 2016 será de 13.7% y que el ROE sostenible es de 17.5%. Asimismo, pronosticamos que el crecimiento promedio anual de la UPA será de 15.8% en los próximos tres años, y que el crecimiento sostenible de la UPA será de 7% (en línea con la tasa de crecimiento nominal del PIB a largo plazo). El costo de capital que utilizamos para Banorte es de 10.4%. Riesgos El mayor riesgo de baja para nuestros estimados de utilidades (y de Precio Objetivo) se daría, primero, si la economía mexicana crece en 2016-2018 por debajo de nuestras proyecciones, entonces nuestros estimados para el crecimiento de la cartera de crédito podría ser demasiado optimista; segundo, la estrategia del banco de aumentar su participación de mercado en los créditos al consumo, especialmente en tarjetas de crédito, podría impactar negativamente en la calidad de los activos más de lo que proyectamos actualmente, lo cual podría resultar en un aumento de las provisiones por riesgos crediticios por encima de nuestros estimados; tercero, si Banxico aumentara las tasas de interés menos de lo que esperamos, o si estos incrementos se producen más tarde de lo proyectado por nuestros economistas, el margen por interés neto de Banorte (NIM, por sus siglas en inglés) podría expandirse menos de lo esperado; y cuarto, aunque asignamos una baja probabilidad a corto plazo, si el banco llevara a cabo fusiones y adquisiciones, estas transacciones podrían resultar caras y requerir la emisión de acciones, y como consecuencia, podrían reducir el valor para los accionistas de Banorte.
Santander México Estrategia de inversión Asignamos a las acciones de Santander México una calificación de Neutral (2), ya que creemos que la acción está justamente valuada a su precio actual. Valuación Nuestro PO a 12 meses para Santander México es de P$31.50 por acción. Calculamos este precio aplicando un múltiplo P/VL de 1.8x al valor en libros por acción proyectado al 31/12/16 (de P$17.36 de acuerdo con nuestro modelo de utilidades de Santander México). El múltiplo de 1.8x es el que, de acuerdo con nuestra metodología de valuación (el Triángulo de Valuación de Bancos), representa el P/VL “justo” para Santander México. Nuestro Triángulo de Valuación de Bancos está basado en un modelo de descuento de dividendos que calcula múltiplos P/VL “justos” en función de los siguientes componentes clave: 1) ROE (actual y sostenible), 2) crecimiento de la UPA (durante los siguientes años, así como sostenible) y 3) costo del capital del banco. Estimamos que el ROE de Santander México para el 2016 será de 13.2% y que el ROE sostenible es de 17.5%. Asimismo, pronosticamos que el crecimiento promedio anual de la UPA recurrente a corto plazo será de 11.9% y que el crecimiento anual de la UPA sostenible es de 7.0% (en línea con la tasa de crecimiento anual nominal del PIB a largo plazo de México). El costo de capital que utilizamos para Santander México es de 10.4 %. Riesgos El mayor riesgo de alza para nuestros estimados y de PO es, primero, si el PIB de México crece por encima de nuestras expectativas actuales, el crecimiento de la cartera de crédito de SANMEX y del margen financiero podría exceder nuestras expectativas. Segundo, si el crecimiento de los créditos de tarjeta de crédito es superior a lo esperado, los ingresos por comisiones del banco podrían superar nuestras expectativas. Tercero, si la normalización de la tasa efectiva de impuestos del banco toma más tiempo del esperado, la utilidad neta del banco podría superar nuestros estimados. El mayor riesgo de baja para nuestros estimados y de PO es, primero, si Banxico aumenta las tasas de interés menos de lo que esperamos, o si estos incrementos se producen más tarde de lo proyectado por nuestros economistas, el margen por interés neto de Santander México podría expandirse menos de lo esperado, y la actualización del ROE del banco podría tomar más tiempo de lo proyectado; segundo, si la economía mexicana crece menos de lo que proyectan nuestros economistas en 2016-2018, nuestros estimados de crecimiento de la cartera crediticia del banco podrían ser demasiado optimistas; y tercero, si el banco necesita contabilizar mayores provisiones por riesgos crediticios de los que esperamos, la utilidad neta podría ser inferior a nuestras expectativas.
Inbursa Estrategia de inversión Asignamos una recomendación de Neutral (2) a las acciones de Inbursa. Aunque creemos que la mezcla diversificada de negocios de la compañía, junto con su eficiencia operativa, deberían contribuir a la generación de un sólido crecimiento de utilidades en el futuro, asignamos una recomendación de Neutral (2) a las acciones de Inbursa, en base a su múltiplo “justo” calculado por nuestra metodología del Triángulo de Valuación de Bancos. Valuación Nuestro Precio Objetivo a 12 meses para Inbursa es de P$35.00 por acción. Calculamos este precio aplicando un múltiplo P/VL de 2.0x al valor en libros por acción proyectado al 31/12/2016 (de P$17.40, de acuerdo con nuestro modelo de utilidades de Inbursa). El múltiplo de 2.0x es el que, de acuerdo con nuestra metodología de valuación (el Triángulo de Valuación de Bancos), representa el P/VL “justo” para Inbursa. Nuestro Triángulo de Valuación de Bancos está basado en un modelo de descuento de dividendos que calcula múltiplos P/VL “justos” en función de los siguientes componentes clave: 1) ROE (actual y sostenible); 2) crecimiento de la UPA (durante los siguientes años, así como sostenible); y 3) costo del capital del banco. Estimamos que el ROE de Inbursa para el 2016 será de 11.7% y que el ROE sostenible es de 15.0%. Asimismo, pronosticamos que el crecimiento promedio anual de la UPA recurrente a corto plazo será de 15.0% y que el crecimiento anual de la UPA sostenible es de 7.0% (en línea con la tasa de crecimiento anual nominal del PIB a largo plazo de México). El costo de capital que utilizamos para Inbursa es de 9.4%. Riesgos El mayor riesgo de aumento de nuestro Precio Objetivo se daría, primero, si la economía mexicana se expande más de lo esperado en 2016-2017, el crecimiento de la cartera crediticia y de los ingresos de Inbursa podría superar nuestras expectativas. Segundo, si la anunciada adquisición de Banco Walmart se completara antes de lo proyectado, y si la reactivación del banco ocurriera antes de lo previsto, la utilidad neta de Inbursa podría ser superior a nuestras expectativas. Tercero, si el precio de la acción de la compañía petrolera y gasera argentina YPF aumentara considerablemente, Inbursa podría reportar mayores ingresos de los esperados, por intermediación bursátil, ya que Inbursa cuenta con una participación accionaria en YPF. El mayor riesgo de baja en relación a nuestro Precio Objetivo se daría, primero, si el PIB de México crece por debajo de nuestras proyecciones para 2015-2016, ya que el crecimiento de la cartera de crédito de Inbursa, así como el crecimiento de sus primas de seguros, podrían tener dificultades para alcanzar nuestros estimados. Segundo, las provisiones por riesgos crediticios podrían aumentar (especialmente en el segmento al menudeo) y, por lo tanto, nuestras proyecciones de utilidad neta podrían ser demasiado optimistas. Tercero, la integración de Banco Walmart podría plantear dificultades inesperadas, o tardar más de lo esperado. Por último, la competencia en el segmento de depósitos podría intensificarse, lo cual impactaría negativamente al margen por interés neto de Inbursa. Banregio Estrategia de inversión Asignamos a las acciones de Banregio una recomendación de Neutral (2). Creemos que el enfoque de la compañía en el segmento de créditos a PyMEs y la sólida ejecución del equipo directivo de Banregio en las dos últimas décadas en este sector constituye una ventaja competitiva clave. Además, Banregio continúa creciendo fuera del estado de Nuevo León, y creemos que el banco constituye una oportunidad atractiva para participar en un nicho muy rentable. Sin embargo, debido a su valuación, asignamos a las acciones de Banregio una recomendación de Neutral (2). Valuación Nuestro PO a 12 meses para Banregio es de P$102.00 por acción. Calculamos este precio aplicando un múltiplo P/VL de 2.6x al valor en libros por acción proyectado al 31/12/16 (P$39.09 de acuerdo con nuestro modelo de utilidades de Banregio). El múltiplo de 2.6x es el que de acuerdo con nuestra metodología de valuación (el Triángulo de Valuación de Bancos), representa el P/VL “justo” para Banregio. Nuestro Triángulo de Valuación de Bancos está basado en un modelo de descuento de dividendos que calcula múltiplos P/VL “justos” en función de los siguientes componentes clave: 1) ROE (actual y sostenible), 2) crecimiento de la UPA (durante los siguientes años, así como sostenible) y 3) costo del capital del banco. Estimamos que el ROE de Banregio para el 2016 será de 17.6% y que el ROE sostenible es de 19.0%. Asimismo, pronosticamos que el crecimiento promedio anual de la UPA recurrente a corto plazo será de 17.9% y que el crecimiento anual de la UPA sostenible será de 7.0% (en línea con la tasa de crecimiento anual nominal del PIB a largo plazo de México). El costo de capital que utilizamos para Banregio es de 11.5%. Riesgos Entre los riesgos de alza para nuestros estimados de Precio Objetivo se encuentran: primero, si el Banco de México (Banxico) aumenta su política monetaria más de lo que esperamos, el margen por interés neto de Banregio podría ampliarse más de lo que esperamos, dado que el 70% de la cartera crediticia del banco tiene tasas de interés variables (la mayoría en su cartera de créditos comerciales); segundo, si el banco logra ejecutar con éxito su plan de expansión geográfica, manteniendo a la vez los gastos operativos bajo control, los gastos operativos podrían ser inferiores a nuestras proyecciones y la utilidad neta podría superar nuestras expectativas; y tercero, si la adquisición del negocio de arrendamiento de CIT aumenta más las utilidades de lo que esperamos, también podría haber un riesgo de alza para nuestros estimados de la UPA. Entre los riesgos de baja para nuestros estimados de Precio Objetivo se encuentran: primero, si no se cumplen las proyecciones de crecimiento de la economía mexicana, la cartera crediticia de Banregio podría no alcanzar los niveles que estimamos; además, Banxico podría seguir manteniendo la actual baja tasa interbancaria durante más tiempo (o incluso reducirla aún más), lo que afectaría a las utilidades del banco; un segundo riesgo, sería un deterioro de la economía mexicana, lo cual podría reducir la calidad de los activos, y las provisiones por riesgos crediticios podrían ser mayores de lo esperado, lo cual afectaría negativamente nuestros estimados de utilidades; y en tercer lugar, debido a la menor capitalización de mercado de la compañía, los inversionistas podrían exigir un mayor descuento de liquidez cuando aumenta la aversión al riesgo. Gentera Estrategia de inversión Asignamos una recomendación de Neutral (2) a Gentera. Creemos que Gentera es un vehículo de inversión atractivo para participar en el gran crecimiento de cartera crediticia y de utilidades que ofrecen los bancos mexicanos y peruanos en el mediano plazo, especialmente en el nicho objetivo de Gentera: los segmentos de población de menores ingresos, los cuales por lo general no tienen acceso al sistema bancario tradicional. Sin embargo, con base en nuestra metodología del Triángulo de Valuación de Bancos, creemos que la valuación de Gentera es justa, por lo cual asignamos una recomendación de Neutral (2). Valuación Nuestro PO a 12 meses para Gentera es de P$37.50 por acción. Calculamos nuestro Precio Objetivo aplicando un múltiplo objetivo P/VL de 3.9x al valor en libros proyectado por acción al 31/12/16 (de P$9.70 de acuerdo con nuestro modelo de utilidades de Gentera). El múltiplo P/VL de 3.9x es el que, de acuerdo con nuestra metodología de valuación (el Triángulo de Valuación de Bancos), representa el valor “justo” para Gentera. Nuestro Triángulo de Valuación de Bancos está basado en un modelo de descuento de dividendos que calcula múltiplos P/VL “justos” en función de los siguientes componentes clave: 1) ROE (actual y sostenible); 2) crecimiento de la UPA (durante los siguientes años, así como sostenible); y 3) costo del capital del banco. Estimamos que el ROE de Gentera para el 2016 será de 24.4% y que el ROE sostenible es de 22.0%. Asimismo, pronosticamos que el crecimiento promedio anual de la UPA recurrente a corto plazo será de 13.9% y que el crecimiento anual de la UPA sostenible es de 7.0% (en línea con la tasa de crecimiento anual nominal del PIB a largo plazo de México). El costo de capital que utilizamos para Gentera es de 10.9%.
Riesgos En cuanto a los riesgos de baja para nuestro Precio Objetivo, primero, incluso aunque el equipo directivo del banco tiene un buen historial operativo, la estrategia de expansión geográfica podría plantear riesgos de ejecución conforme la compañía continúa creciendo fuera de México y presentando nuevos productos. Segundo, los márgenes atractivos de la industria pueden continuar atrayendo a nuevos competidores, reduciendo la rentabilidad de la industria. Tercero, las altas tasas de interés cobradas podrían llevar a las autoridades reguladoras a fijar límites, que de aprobarse, afectarían negativamente al margen financiero de la compañía. Cuarto, aunque la compañía ha logrado obtener financiamiento en sus años en operación (incluso en épocas difíciles como la crisis financiera de 2008-2009), la ausencia de masa crítica de depósitos personales podría limitar su capacidad de crecimiento futuro, o crear dificultades de financiamiento impredecibles. Sin embargo, cabe mencionar que este riesgo se ve mitigado por el excedente de capital. En cuanto a los riesgos de alza a nuestro Precio Objetivo, primero, si la compañía logra un crecimiento de cartera superior a lo esperado o aumenta su ya atractivo margen de interés neto, el margen financiero aumentaría y, por consiguiente, también se incrementaría la rentabilidad. Segundo, si el crecimiento de los gastos operativos de Gentera es menor de lo proyectado, nuestro estimado de utilidad no contemplaría estas mejoras.
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