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Televisa reportó un EBITDA y utilidad neta del 4T15 por debajo de nuestras expectativas y las del consenso. Vimos presiones a los márgenes en todos los segmentos, en particular en Contenidos, donde la contracción fue casi el doble de nuestra proyección. El EBITDA de Televisa en el 4T15 fue 14% inferior a nuestro estimado y 10% por debajo del consenso. La utilidad neta fue -24% vs. nuestra proyección y -50% vs. el consenso. Esperamos una reacción negativa a este reporte, pero reiteramos nuestra recomendación de Compra y Precio Objetivo de P$112.00 por CPO (US$33 por ADR).

Las ventas menores de lo esperado y la contracción de los ingresos publicitarios reflejan las presiones sobre las negociaciones de ventas anticipadas de publicidad. Las ventas netas de P$24,951 millones fueron 7% inferiores a nuestros estimados, pero estuvieron en línea con el consenso (+4% anual, +12% trimestral, -4% vs. el consenso). Los ingresos publicitarios se contrajeron 11% anual, una aceleración vs. el -9% del 3T15, pero mejores que el -16% del 2T15. La contracción se produjo durante las negociaciones de ventas anticipadas de publicidad, en las que la administración está tratando de reorganizar las ventas publicitarias, y tememos que reflejen unas negociaciones bajo presión. Televisa aún no ha revelado los resultados sobre ventas anticipadas de publicidad.

Márgenes bajo presión en todos los segmentos. Los márgenes anuales se contrajeron en todos los segmentos y el crecimiento de los gastos corporativos (compensaciones basadas en acciones) se aceleró y resultó en una mayor disminución del EBITDA. En particular, el margen OIBDA (utilidad de los segmentos operativos) del segmento de Contenidos se contrajo 380 p.b. anual, casi dos veces la caída que esperábamos (-232 p.b.). La presión al margen de Contenidos no es nueva: desde 2009, los costos de Contenidos han subido más que los ingresos (ver nuestro reporte Grupo Televisa ? El aumento de las tarifas publicitarias reduciría los ingresos, pero reiteramos recomendación de Compra, publicado el 22 de septiembre de 2015). Creemos que los costos en dólares de la programación internacional fueron parcialmente responsables de la contracción del margen de Contenidos, lo cual refuerza nuestra preocupación sobre un balance desfavorable del dólar para Televisa. El margen OIBDA de Telecomunicaciones estuvo en línea con nuestro estimado, pero se contrajo vs. el 3T15, a pesar del impacto de incorporar compañías adquiridas con mayores márgenes.

Valuación. Reiteramos nuestra recomendación de Compra, ya que seguimos considerando a Televisa principalmente como una productora de contenido, en la que el valor de la compañía debería aumentar a medida que los consumidores utilizan múltiples pantallas para consumir medios En particular, nos gusta el reciente lanzamiento de blim.com, el servicio de streaming de Televisa, el cual debería permitir aprovechar su biblioteca (incluyendo películas), y las producciones deportivas y de noticias. A nuestro PO, Televisa cotizaría a 32x el múltiplo P/U y a 10x el múltiplo VC/EBITDA proyectados para 2016.